Zvyšujeme cílovou cenu na akcie ČEZ z 556 Kč na 696 Kč a doporučení z „držet“ na „koupit“

V naší nové analýze na společnost ČEZ zvyšujeme cílovou cenu z 556 Kč na 696 Kč a zároveň přistupujeme k navýšení investičního doporučení z „držet“ na „koupit“.

Výrazně se zotavující tržní ceny silové elektřiny, to je zcela zásadní fundamentální faktor, jenž stojí za zvýšením cílové ceny vztahující se k 12měsíčnímu investičnímu horizontu. Tržní ceny elektřiny od letošního prvního čtvrtletí zaznamenaly robustní růsty o desítky procent na několikaletá maxima. Růsty byly patrné po celé délce forwardové křivky, konkrétně roční kontrakt na německé energetické burze posílil o více než 65 % na úrovně kolem 55 EUR/MWh, dvouleté kontrakty přidaly zhruba 50 % na hladinu poblíž 50 EUR a víceleté kontrakty pak stouply v průběhu posledních šesti měsíců přibližně o třetinu do rozmezí 48 – 50 EUR. Napříč kontrakty tak vidíme nejvyšší ceny od roku 2011, resp. 2012.

Hlavní příčinou tohoto pozitivního trendu jsou ceny emisních povolenek, které se od začátku letošního roku zvýšily téměř trojnásobně na současné úrovně poblíž 20 EUR/t. Na trhu s emisními povolenkami se tak začala výrazněji projevovat dlouho diskutovaná, avizovaná a nakonec i schválená reforma evropského trhu s emisemi, jejíž vlajkovou lodí je vznik tzv. tržní stabilizační rezervy, která má od roku 2019 omezovat přebytek povolenek na trhu a tím tak vytvářet tlak na růst jejich cen. Podpůrným faktorem cen elektřiny byly i rostoucí ceny černého energetického uhlí, které od letošních minim posílily o více než 30 % k úrovním atakujícím 100 USD/t, a to hlavně na pozadí stále solidní asijské poptávky po této komoditě.

Výše zmíněný růst tržních cen elektřiny významněji vylepší realizační ceny ČEZu v příštím roce, když očekáváme, že společnost by mohla ze svých výrobních zdrojů prodávat silovou elektřinu v průměru za cca 37 EUR/MWh. To je meziročně více o 17,5 % a zároveň navýšení naší předchozí prognózy o 5 EUR. Oproti našim předešlým předpokladům tak zřejmě dojde k výraznějšímu zlepšení ziskovosti již v příštím roce, kdy očekáváme růst provozního zisku EBITDA o cca 12 % y/y k hranici 58 mld. Kč a zvýšení očištěného čistého zisku o zhruba 34 % na úrovně poblíž 17,7 mld. Kč.

Pozitivní vývoj v realizačních cenách elektřiny a tedy i ve vývoji hospodaření ČEZu očekáváme i ve střednědobém horizontu. Byť se tržní ceny elektřiny aktuálně nacházejí na několikaletých maximech a nelze tak vyloučit krátkodobé výkyvy směrem dolů, tak z dlouhodobějšího pohledu nadále počítáme s faktory, jako jsou výše zmíněná reforma trhu s emisními povolenkami a odstavování německých jaderných a uhelných elektráren, které by měly ceny elektřiny na energetických burzách podporovat a minimálně je držet na nynějších vyšších úrovních. I v naší aktuální analýze se domníváme, že tyto podpůrné faktory by měly více než vyvažovat vlivy s negativním dopadem do cen elektřiny v podobě dalšího rozvoje obnovitelných zdrojů energie či rizika korekce cen uhlí.

Realizační ceny elektřiny by se tak podle našich odhadů měly v roce 2020, resp. 2021 posunout k hladině 43 EUR, resp. 45 EUR, což je navýšení prognózy z předchozích 35 EUR, resp. 36,5 EUR. Nejmenší objemy předprodané elektřiny má ČEZ na rok 2022 (ke konci letošního července cca 5 %) a zde má tudíž největší expozici vůči budoucímu vývoji tržních cen elektřiny. V případě postupného naplňování pozitivního vlivu výše zmíněných podpůrných faktorů by se pak realizační cena v roce 2022 mohla dostávat do rozmezí 48 – 49 EUR/MWh.

Poměrně výrazné navýšení prognózy realizačních cen elektřiny je zásadním pozitivním vlivem, jenž se podepisuje pod zvýšení výhledu hospodaření ve střednědobém horizontu a výrazně zastiňuje negativní faktory v podobě očekávaných vyšších nákladů na emisní povolenky, námi sníženého výhledu produkce elektřiny z důvodu konzervativnějšího pohledu na výrobu českých uhelných elektráren či možných pokračujících tlaků na mzdové náklady kvůli napjaté situaci na tuzemském trhu práce. Očekáváme tak, že v letech 2020, resp. 2021 se EBITDA posune k hranici 66 mld. Kč, resp. 68 mld. Kč a čistá ziskovost pak do rozmezí 24 – 26 mld. Kč. To je navýšení naší původní prognózy o 9 % na úrovni EBITDA, resp. 41 % na úrovni očištěného čistého zisku. V roce 2022 se pak provozní ziskovost dle našich prognóz může dostávat až k hranici 73 mld. Kč a čistá ziskovost přiblížit 30 mld. Kč.

V kontextu zvýšené prognózy hospodaření nahlížíme pozitivněji na výhled dividend. Očekáváme, že ČEZ v příštím roce vyplatí stejnou dividendu jako letos, tedy 33 Kč na akcii (stále slušný téměř 6% dividendový výnos), což je navýšení naší předchozí predikce z 28 – 30 Kč. Příznivý fundament projevující se v posunu realizační ceny elektřiny k 37 EUR s pozitivním dopadem do ziskovosti, potažmo do provozního cash flow, stále relativně nízké CAPEX v rozmezí 30 – 40 mld. Kč indikující free cash flow poblíž 20 mld. Kč, přijatelná míra zadlužení, jenž by se v roce 2019 mohla snižovat z úrovní kolem 2,5x na 2,2x čistý dluh/EBITDA či značný objem nerozdělených zisků mezi 180 – 190 mld. Kč, to vše jsou aspekty naznačující takovou likvidní pozici ČEZu, která by měla umožnit managementu společnosti i v příštím roce navrhnout stabilní dividendu. S předpokládaným dalším zlepšením ziskovosti pak predikujeme v roce 2020, resp. 2021 posun dividendy na 35 Kč, resp. 40 Kč a posouváme tak náš výhled z předešlých 28 – 30 Kč, resp. 32 Kč na akcii.

Jan Raška, analytik
Fio banka, a.s.