Snižujeme cílovou cenu na akcie PFNonwovens z 895 Kč na 834 Kč, doporučení zvyšujeme na "koupit"

V naší nové analýze na výrobce netkaných textilií PFNonwovens snižujeme cílovou cenu z úrovně 895 Kč na 834 Kč.

K téměř sedmiprocentní korekci cílové ceny nás vedly zejména jak slabší než očekávané výsledky hospodaření ve 2Q 2019, což pravděpodobně způsobí navzdory našim původním předpokladům meziroční pokles provozního zisku EBITDA za celý letošní rok, tak větší zohlednění nízkého free float, resp. nízké likvidity na akciích PFNonwovens (dále jen PFN), což se promítlo ve zvýšení rizikové přirážky, potažmo diskontní míry v našem modelu ocenění.

Po slušném vstupu do letošního roku, kdy PFN za 1Q 2019 vykázal 6% meziroční růst EBITDA zisku, přišel ve 2Q 2019 naopak neočekávaný 23% pokles provozního hospodaření. Nepředpokládané problémy s řízením zásob vedly k neefektivní a slabší výrobě, což negativně ovlivnilo provozní náklady, provozní marže, potažmo ziskovost. Management společnosti posléze sice podržel celoroční výhled EBITDA v rozmezí 1300 – 1450 mil. Kč, nicméně prognózu upřesnil na spodní hranu intervalu. To bylo pod našimi odhady, když jsme za letošek předpokládali díky zprovoznění nových výrobních kapacit EBITDA zisk spíše v horní polovině rozmezí, konkrétně 1400 – 1440 mil. Kč. V reakci na slabší než očekávanou produkci ve 2Q 2019 jsme zkorigovali predikci objemu výroby pro druhou polovinu letošního roku o zhruba 3,3 tis. tun, což pak vyústilo ve snížení celoročního výhledu produkce z původních 117,5 tis. tun na úrovně poblíž 113,7 tis. tun. To se pak negativně projevilo do námi předpokládaného vývoje celoroční EBITDA, když aktuálně za letošní rok očekáváme její pokles z loňských 1347 mil. Kč na 1318 mil. Kč. Náš konzervativnější pohled na letošní vývoj hospodaření jsme pak promítli i do střednědobé prognózy a pro období 2020 – 2022 jsme přistoupili ke snížení predikce výroby, resp. EBITDA v průměru o 4,3 %, resp. 3,7 % na úrovně 127 – 129 tis. tun, resp. 1430 – 1460 mil. Kč.

Zároveň v naší cílové ceně oproti předchozí analýze více akcentujeme vliv akcionářské struktury společnosti na objemy obchodování s akciemi PFN a jejich likviditu. Po realizaci dobrovolné nabídky převzetí a následném ovládnutí 88,7% podílu se nám ještě loni jevila jako pravděpodobnější varianta ovládnutí celé společnosti ze strany majoritního vlastníka R2G Rohan Czech s.r.o. (přejmenováno na PFNonwovens Holding s.r.o.) za cenu, jenž by mohla být atraktivní pro minoritní akcionáře. K další fázi odkupu akcií od minorit však doposud nedošlo a prozatím ani ze strany managementu společnosti, potažmo majoritního akcionáře nebyla naznačena další korporátní akce v tomto směru. To pak nepříznivě ovlivňuje objemy obchodů s akciemi PFN, titul se stává méně likvidním a zároveň více náchylným k výkyvům při agresivnějších objednávkách. Na tuto situaci reagujeme zvýšením rizikové přirážky, což následně vedlo k nárůstu diskontní sazby v průměru o téměř jeden procentní bod s negativním dopadem do cílové ceny.

Nicméně základní teze pro střednědobý vývoj hospodaření zůstávají velmi podobné jako v předchozí analýze. Rozšíření výrobních kapacit v Jihoafrické republice (JAR) a ČR o celkových 18 – 25 tis. tun by mělo vést od příštího roku k výraznějšímu nárůstu produkce, prodejů a provozní ziskovosti. Jak nový výrobní závod v JAR o jedné výrobní lince s roční kapacitou 10 tis. tun, jenž začal komerčně vyrábět od letošního června, tak nová tuzemská semikomerční linka o roční kapacitě 8 – 15 tis. tun (komerční rozjezd je naplánován na 4Q 2019) budou v příštím roce naplno působit na hospodaření společnosti, což by podle našich odhadů mělo navýšit objem produkce z bezmála 114 tis. tun na cca 127,4 tis. tun a zisk EBITDA o téměř 9 % y/y na 1432 mil. Kč. Jak již zmiňujeme výše, v dalších letech shledáváme potenciál roční produkce k hranici 128 – 129 tis. tun s EBITDA ziskem blíže úrovni 1460 mil. Kč.

I když management společnosti zatím neavizuje návrat k dividendové politice, naše predikce ziskovosti, resp. vývoje cash flow naznačují možnosti pro opětovné vyplácení dividendy. Domníváme se, že v letošním roce odezní významná investiční vlna spojená s výstavbou závodu v JAR a české semikomerční linky, což podle našich odhadů v příštím roce výrazně srazí CAPEX z letošní plánované hladiny až 1450 mil. Kč k úrovním 400 – 500 mil. Kč. To ve spojitosti s nárůstem EBITDA a pozitivním dopadem do provozního cash flow indikuje dostatečný objem volného cash flow k pokrytí alespoň takové dividendy, která byla vyplacena v roce 2017, tzn. v absolutní částce cca 290 – 300 mil. Kč, tedy 33 – 34 Kč na akcii (cca 5% dividendový výnos). A zároveň bez výrazného tlaku na zadlužení společnosti. Podle našeho názoru tak PFN bude mít od příštího roku dostatečný finanční polštář k tomu, aby navázal na tehdejší dividendovou politiku. Upozorňujeme však, že se jedná pouze o naši hypotézu opřenou o predikci hospodaření. PFN prozatím návrat k dividendě neindikuje, potenciální informace ohledně možnosti budoucí výplaty očekáváme nejdříve v březnu příštího roku při oznámení výsledků hospodaření za rok 2019.

Akcie PFN v průběhu letošního roku vyklesaly až na čtyřapůlletá minima. Aktuálně se obchodují na úrovni 7,9x EV/EBITDA, resp. 7,7x P/E, zatímco akcie veřejně obchodovaných konkurenčních společností se v průměru nachází na cca 9x EV/EBITDA, resp. 16x P/E. I po očištění o mimořádný daňový bonus zaúčtovaný ve 4Q 2018 vychází ukazatel P/E na úrovni 10x. Je tak patrné, že v relativním srovnání se sektorem jsou akcie PFN levné a obchodují se s diskontem. Ten je znatelný i vůči naší cílové ceně 834 Kč, která se nachází 22 % nad aktuální cenou akcie. I přes nízký free float, který přináší výše zmíněná rizika související s nižšími objemy obchodů a likviditou, v naší nové analýze dáváme větší váhu předpokládanému budoucímu růstu hospodaření způsobeném rozšířením výrobních kapacit. Akcie PFN se nachází na dlouhodobých minimech a podle našeho názoru se obchodují na zajímavých úrovních. Nadále tak máme pozitivní náhled na tento akciový titul a zvyšujeme investiční doporučení z „akumulovat“ na „koupit“.

Jan Raška, analytik
Fio banka, a.s.

http://www.fio.cz/docs/zpravodajstvi/21-analyzaStrednedoba/cz/228692_PFNonwovens_fundamentalni_analyza_zari_2019.pdf