Zvyšujeme cílovou cenu na akcie ČEZ z 870 Kč na 923 Kč při stávajícím doporučení "akumulovat"

Aktualizujeme cílovou cenu na akcie ČEZ z 870 Kč na 923 Kč při stávajícím doporučení „akumulovat“. Reflektujeme očekávané výraznější zlepšení hospodaření v letech 2022 a 2023.

Nevídaná dynamika na energetických trzích pokračovala i v posledním čtvrtletní loňského roku. Zejména na evropském trhu se zemním plynem nadále panovala nervozita. Pokračující výkyvy v dodávkách ruského plynu, zvyšující se poptávka před zimním obdobím, nedostatečně naplněné evropské zásobníky, to vše vytvářelo silný tlak na tržní ceny plynu v Evropě, které tak dosahovaly nových historických maxim. Vedle toho během podzimu a začátku zimy ještě více vzrostly ceny emisních povolenek, a to z 50 – 60 EUR/tCO₂ až k rekordním úrovním poblíž 90 EUR.

Na výše uvedené faktory pak velmi výrazně reagovaly ceny elektřiny na energetických burzách. Z pohledu celoroční báze největší pohyby byly patrné na ročních a dvouletých kontraktech, tedy na dodávkách elektřiny pro roky 2022 a 2023. Roční kontrakt z říjnového vrcholu dosahujícího v jednu chvíli až 160 EUR/MWh nejprve v listopadu zkorigoval k cca 110 EUR, aby pak poté na začátku prosince nabral směr vzhůru ke 190 EUR a pak dokonce přes hranici 300 EUR vykázaných v polovině prosince. Výraznou dynamiku zaznamenal i dvouletý kontrakt, jenž se od začátku loňského října posunul z hladiny kolem 85 EUR o zhruba 68 % výše na úroveň přesahující 140 EUR z konce prosince. Pozitivní trend se projevoval i na delším konci forwardové křivky, když kontrakty na roky 2024, resp. 2025 se během posledního loňského kvartálu posouvaly ze 70 – 75 EUR na cca 90 – 100 EUR.

Tento vývoj tržních cen silové elektřiny se podle našich odhadů výrazněji projeví již do letošních výsledků hospodaření s tím, že vrchol ziskovosti ČEZu by mohl nastat v roce 2023. Pro roky 2022 a 2023 tak přistupujeme k vylepšení naší říjnové predikce hospodaření. Ačkoliv ČEZ měl ke konci loňského září prodáno na letošní rok již téměř 80 % elektřiny v základním zatížení za 54,1 EUR/MWh, tak výše naznačené bezprecedentní růsty ročních kontraktů ve 4Q 2021 ještě podle našeho názoru podstatně vylepší realizační cenu ČEZu na letošní rok.

Naši předchozí prognózu realizační ceny ve výši 63 EUR tak upravujeme na 67,6 EUR, což nám posouvá predikci letošního provozního zisku EBITDA z původních 68,3 mld. Kč na 72,3 mld. Kč. Oproti námi předpokládané EBITDA za rok 2021 ve výši 60,9 mld. Kč (poslední výhled ČEZu činí 59 – 60 mld. Kč) by se tak jednalo o velmi slušný téměř 19% růst.

Na úrovni očištěného čistého zisku čekáme zlepšení z loňských 21,5 mld. Kč na 28,8 mld. Kč. To je pouze o 1 mld. více oproti naší předchozí predikci, a to zejména kvůli vyšším než původně předpokládaným odpisům, které ČEZ navýšil zejména z důvodu zkrácení doby životnosti svých uhelných elektráren.

Ještě daleko zajímavěji vidíme, v kontextu nedávaného i současného vývoje na energetických burzách, hospodaření ČEZu v roce 2023. Vzhledem k tomu, že ČEZ měl ke konci loňského září na rok 2023 předprodáno zatím jen 49 % elektřiny, resp. ke konci roku 2021 by objem předprodejů měl dle našich odhadů činit cca 57 %, tak expozice na rok 2023 je stále relativně otevřená, což poskytuje značný prostor nadále profitovat z vysokých tržních cen elektřiny.

Kontrakty na rok 2023 v posledních týdnech, hlavně vlivem určité korekce na cenách zemního plynu, již poklesly z rekordních úrovní kolem 140 - 145 EUR do rozmezí 115 – 130 EUR. V letošním roce navíc konzervativně počítáme jak s pokračujícím uvolněním na trhu s plynem v souvislosti s očekávaným zprovozněním plynovodu Nord Stream II, tak s uklidněním situace na trhu s emisními povolenkami s ustálením jejich cen v intervalu 70 – 80 EUR, což by celkově mohlo resultovat v další možný pokles ročního kontraktu na elektřinu k úrovním 100 – 110 EUR. I přesto aktuálně odhadujeme, že cena, za kterou bude ČEZ v roce 2023 prodávat silovou elektřinu by se mohla vyšplhat k 81,3 EUR/MWh. To je o téměř 12 EUR více než v předchozí prognóze. A přestože stále větším limitujícím faktorem budou náklady na emisní povolenky, když podle našich odhadů se ČEZu v příštím roce zvedne jejich průměrná nákupní cena z letošních cca 39 EUR na 55 – 60 EUR, tak vliv vysokých cen silové elektřiny by měl být natolik výrazný, že předpokládáme významnější posun v ziskovosti ČEZu. EBITDA zisk za rok 2023 podle našich nejnovějších odhadů vzroste o 16 % na 83,9 mld. Kč, což pak indikuje čistou ziskovost ve výši 37,7 mld. Kč.

Ve výhledech pro střednědobý horizont, tedy na roky 2024 a 2025, zůstáváme opatrnější a ponecháváme provozní ziskovost na téměř stejných úrovních jako v předchozí predikci, tedy poblíž 77 mld. Kč, resp. 76 mld. Kč.

Do našich aktuálních odhadů totiž výrazněji promlouvají vysoké ceny emisních povolenek. A jelikož se nedomníváme, že EU ve své klimatické politice výrazně otočí směr, jenž by v dohledné době vedl k větší korekci cen povolenek (což nám signalizuje, že ČEZ bude v letech 2024, resp. 2025 nakupovat povolenky za cca 65 - 70 EUR, resp. 70 – 75 EUR), tak bude v delším období čím dále větší tlak na spread mezi prodejní (realizační) cenou elektřiny a nákupní cenou povolenky s negativním dopadem do marží a ziskovosti ČEZu. Zatímco totiž tržní ceny elektřiny u kontraktů na roky 2024 a 2025 jsou výrazně níže než na rok 2023 (tzn. forwardová křivka u elektřiny je stále klesající), tak kontrakty na emisní povolenky se drží stabilní na vyšších úrovních. Byť i v našich odhadech realizačních cen elektřiny na rok 2024, resp. 2025 zohledňujeme nedávný pozitivní sentiment na energetických trzích a navyšujeme je o 6 – 7 EUR na cca 79 EUR/MWh, tak efekt nadále se zvyšujících nákladů na emisní povolenky zřejmě převáží, což drží naší střednědobou predikci ziskovosti na obdobné úrovni jako v předchozí analýze. To je hlavní důvod proč, vedle úpravy čistého dluhu a rostoucích tržních úrokových sazeb zvyšujících diskontní sazbu, cílovou cenu na akcie ČEZ výrazněji nenavyšujeme.

Pohled na dividendovou politiku zůstává nadále pozitivní. Výhled na letošní dividendu neměníme. Po loňské mimořádné výplatě ve výši 52 Kč na akcii, letos předpokládáme pokles dividendy na 43 Kč. I tak by se jednalo o slušný více než 5% dividendový výnos. S námi očekávaným výraznějším růstem ziskovosti by však výplata dividend mohla od příštího roku nabrat významně pozitivní trend. Zatímco dividendu v roce 2023 víceméně potvrzujeme na úrovni 52 Kč na akcii, tak pro rok 2024 s ohledem na předpokládaný vrchol ziskovosti v roce 2023 její odhad zvyšujeme o 8 Kč na cca 66 Kč, což indikuje atraktivní 8% dividendový výnos. S odhadovaným poklesem čistého zisku za rok 2024 k hranici 32 mld. Kč pak dividendu v roce 2025 aktuálně vidíme na 57 Kč na akcii.

Jan Raška, analytik
Fio banka, a.s.

http://www.fio.cz/docs/zpravodajstvi/21-analyzaStrednedoba/cz/263404_CEZ_nova_analyza_07_2021_update_01_2022.pdf