ČEZ: Výsledky za 3Q09 zaostaly za očekáváním

Souhrn:

ČEZ dnes zveřejnil výsledky za 3Q09. Výsledky jsou celkově horší na provozní úrovni kvůli vyššímu než očekávanému růstu provozních nákladů, přičemž na úrovni čistého zisku jsou výsledky jen mírně pod odhady (prakticky však v souladu s očekáváním trhu). Tržby ČEZu za 3Q09 tak dosáhly 43,0 mld. Kč (+3,8 % r/r). Provozní výkonnost ČEZu zklamala očekávání trhu i naše očekávání, a ČEZ tak vykázal provozní zisk na úrovni EBIT ve výši 13,6 mld. Kč (-16,6 % r/r, EBIT marže tak dosáhla pouze 31,7 % (-5,6 p.b. r/r). EBITDA tak dosáhla pouze 19,2 mld. Kč (-9,3 % r/r). EBITDA marže tak za 3Q09 dosáhla 44,6 % (-4,3 p.b. r/r). Trh očekával, že provozní zisk na úrovni EBIT dosáhne 14,95 mld. Kč a EBITDA 20,5 mld. Kč. Důvodem meziročního propadu provozní výkonnosti ČEZu je nižší poptávka po elektřině, pokles spotových cen na trhu a s tím související pokles vlastní výroby. To se negativně projevilo na výkonnosti hlavního segmentu Výroba s obchod v SE (72% podlí na EBITDA). Zaostání výkonnosti v tomto segmentu je i důvodem rozdílu oproti naší projekci, především kvůli vyšším nákladům na nákup elektřiny (nízká výroba), vyšším osobním nákladům a vyšším ostatním provozním nákladům. Vyšší nákupy elektřiny však rezultují ve vyšší množství volných povolenek (snížení výroby v uhelných zdrojích), které bude ČEZ moci v dalších obdobích využít. Další segment, který nás zklamal, je výkon segmentu Výroba a obchod v JVE (Varna a větrná farma v Rumunsku), kde byly díky rozjezdu větrného parku (Cogealac) zaúčtovány náklady, ale společnost zatím negeneruje výnosy. Tyto faktory tak pohled na horší provozní výkonnost zjemňují.

Na úrovni ostatních výnosů a nákladů dosáhl zisk za 3Q09 1,3 mld. Kč (eAFT  870 mil. Kč). Důvodem zisku na finanční úrovni je přecenění opce na MOL a konsolidace nových dceřiných společností. Finanční úroveň je tak lepší než naše očekávání a zřejmě i očekávání trhu, protože čistý zisk je jen mírně pod očekáváním trhu (ačkoliv rozdíl na provozní úrovni byl významný). Čistý zisk připadající akcionářům mateřské společnosti tak dosáhl 12,1 mld. Kč (-1,8% r/r), zatímco trh čekal čistý zisk ve výši 12,2 mld. Kč.

ČEZ také dle očekávání potvrdil svůj výhled na celoroční hospodaření ve výši: EBITDA 90,2 mld. Kč, čistý zisk 50,3 mld. Kč.

Analýza:

Tržby:

Tržby ČEZu za 3Q09 dosáhly 43,0 mld. Kč (+3,8 % r/r) a překonaly očekávání trhu (41,9 mld. Kč) i naše očekávání (41,4 mld. Kč). Důvodem rozdílu oproti našemu očekávání je neočekávaný růst tržeb v segmentu Distribuce a prodej v JVE (Rumunsko, Bulharsko, nově i Albánie), kde tržby dosáhly 20,1 mld. Kč, ačkoliv my jsme čekali pouze 17,2 mld. Kč. Důvodem rozdílu je to, že o výkazech nově konsolidované albánské části distribuce nebyly žádné informace (společnost se vyčlenila z albánské státní společnosti, o její výkonnosti nebyly informace).

Tržby v ostatních segmentech nekázaly žádné výraznější odchylky od naší projekce. Celkově do vykázaných tržen negativně promluvil pokles poptávky (v ČR 5,8 % r/r za 3Q09) a pokles spotových cen na trhu (vliv na tržby v segmentu Výroba obchod v SE).

Provozní výkonnost:

Provozní výkonnost ČEZu zklamala jak očekávání trhu tak i naše očekávání, když provozní zisk na úrovni EBIT dosáhl ve výši 13,6 mld. Kč (-16,6 % r/r, EBIT marže tak dosáhla pouze 31,7 % (-5,6 p.b. r/r), zatímco trh očekával provozní zisk na úrovni EBIT ve výši 14,95 mld. Kč. EBITDA tak dosáhla pouze 19,2 mld. Kč (-9,3 % r/r), přičemž trh čekal EBITDA ve výši 20,5 mld. Kč (eAFT 20,3 mld. Kč). EBITDA marže tak za 3Q09 dosáhla 44,6 % (-4,3 p.b. r/r).

Důvodem propadu meziroční výkonnosti je nižší poptávka po elektřině, pokles spotových cen na trhu a s tím související pokles vlastní výroby (vyšší nákupy na trhu). Tyto faktory stojí za tím, že výkonnost v hlavním segmentu ČEZu Výroba a obchod v SE (72% podíl na EBITDA) zaostala za naším očekáváním. EBITDA v tomto segmentu tak dosáhla 13,2 mld. Kč (eAFT  14,2 mld. Kč). Tento rozdíl tak stojí za rozdílem v našem očekávání na provozní úrovni. Vyšší nákupy elektřiny však vedou k vyššímu množství volných povolenek (snížení výroby v uhelných zdrojích), které bude ČEZ moci v dalších obdobích využít. Další segment, který nás zklamal, je Výroba a obchod v JVE (Varna a větrná farma v Rumunsku), kde byly díky rozjezdu větrného parku zaúčtovány náklady, ale společnost zatím negeneruje výnosy.Tyto faktory tak pohled na horší provozní výkonnost zjemňují. Výkonnost ostatních segmentů nevykazuje žádné překvapení oproti naší projekci.

Finanční úroveň:

Na úrovni ostatních výnosů a nákladů dosáhl zisk za 3Q09 1,3 mld. Kč (eAFT  870 mil. Kč). Důvodem zisku na finanční úrovni je přecenění opce na MOL a konsolidace nových dceřiných společností (výnos 478 mil. Kč, eAFT 463 mil. Kč). Finanční úroveň je tak lepší než naše očekávání a zřejmě i očekávání trhu, protože čistý zisk je jen mírně pod očekáváním trhu (ačkoliv rozdíl na provozní úrovni byl významný). Také efektivní daňová sazba byla nižší, než jsme očekávali, a dosáhla 18,6 % (eAFT 20,2 %).

Čistý zisk:

Čistý zisk po zdanění dosáhl 12,2 mld. Kč, z toho je však 105 mil. Kč (eAFT 115 mil. Kč) přiřazeno na menšinové podíly. Čistý zisk přiřaditelný na podíly akcionářů mateřského podniku tak dosáhl 12,1 mld. Kč (-1,8 % r/r) a zaostal jen velice mírně za očekáváním trhu (12,2 mld. Kč). Důvodem je lepší než očekávaná finanční výkonnost a nižší sazba efektivní daně.

Výhled na hospodaření v roce 2009:

ČEZ také dle očekávání potvrdil svůj výhled na celoroční hospodaření ve výši: EBITDA 90,2 mld. Kč, čistý zisk 50,3 mld. Kč. Očekáváme, že ČEZ bude schopen svůj výhled na celoroční hospodaření naplnit.

Tržní reakce:

Akcie ČEZu reagoují na zveřejněné výsledky poklesem o 0,5% a obchodují se za 887 Kč/akcii. Nečekáme, že by výsledky za 3Q09 byly pro akcie ČEZu výrazným impulsem. ČEZ se tak bude i dále obchodovat podle tržního sentimentu a pohledu na fundament, který není příliš pozitivní (stále relativně nízké ceny elektřiny, slabší poptávka). Výkonnost ČEZu v příštím roce (a i pohled investorů) tak bude záležet na vývoji poptávky po elektřině. Příští rok vidíme poptávku po elektřině ve srovnání s rokem 2009 jako stagnující (v souladu s očekáváním ČEZu).

Doporučení:

I po výsledcích za 3Q09 potvrzujeme naše doporučení Držet s roční cílovou cenou 950 Kč, krátkodobé doporučení je Neutrální.

konsol., IFRS, mld. Kč

3Q09

r/r

3Q08

Trh

eAFT

Tržby

42,990

3,8%

41,400

41,860

41,179

EBITDA

19,181

-9,3%

21,150

20,460

20,294

   EBITDA marže

44,6%

-4,3 p.b.

48,9%

48,9%

49,3%

EBIT

13,631

-16,6%

16,338

14,950

14,788

   EBIT marže

31,7%

-5,6 p.b.

37,3%

35,7%

35,9%

Čistý zisk

12,080

-1,8%

12,302

12,160

12,445

Zdroj: ČEZ, ATLANTIK FT, Reuters (očekávání trhu).