Orco: valné hromady držitelů dluhopisů dle očekávání odloženy

Společnost Orco dnes oznámila, že valné hromady držitelů dluhopisů 2010 a 2014 byly odloženy na 13. ledna 2010. Dle našeho očekávání nebyla dosažena minimální 50% účast. Byla také odložena valná hromada držitelů warrantů 2012 (na 18. ledna 2010). Naopak valná hromada držitelů warrantů 2014 včera schválila vylepšení podmínek warrantů 2014.

Cílem změny podmínek warrantů je snaha společnosti Orco motivovat držitele dluhopisů ke konverzi jejich dluhu do akcií Orco pomocí realizace warrantů (realizační cena 7 EUR/akcie). V ideálním případě by mohly být umořeny všechny dluhopisy 2010 a 2014, což by snížilo zadluženost společnosti o 234 mil. EUR (14% celkového dluhu) a kapitál by byl navýšen o 183 mil. EUR.  V tomto případě by NAV na akcii kleslo na 9-10 EUR ze současných 15 EUR, což by znamenalo cca 35% ředící efekt pro stávající akcionáře (za jinak stejných podmínek). Počet akcií by se více než ztrojnásobil.

Orco sdělilo, že u dluhopisů, které nebudou konvertovány do akcií, bude pařížský soud rozhodovat o prodloužení jejich splatnosti až o 10 let, což by pro Orco bylo výhodné, jelikož by to zlepšilo cash flow v nejbližších letech.

Orco dále informovalo, že z existujících 2 871 021 warrantů 2014 zhruba 1 475 000 warrantů drží vrcholoví manažeři Orka. Část z warrantů držela i dceřiná společnost CEREM a tyto warranty byly rozděleny ve formě odměny vrcholovým manažerům Orka na základě rozhodnutí představenstva ze dne 18. listopadu 2009. Dalších zhruba 1 100 000 warrantů 2014 jsou v držení veřejnosti a 285 000 warrantů 2014 jsou stále připojeny ke některým dluhopisům 2014. Warrantů 2012 je 21 161.

Vrcholoví manažeři Orka, kteří vlastní warranty 2014, by se chtěli stát dlouhodobými akcionáři Orka, a proto jsou připraveni založit společný podnik s držiteli dluhopisů 2014, do kterého by manažeři Orka vložili své warranty 2014 a držitelé dluhopisů 2014 své dluhopisy. Dluhopisy by následně pomocí warrantů byly konvertovány do akcií Orco, které by spravoval společný podnik. V případě, že by držitelé dluhopisů chtěli přímo držet akcie Orco, pak by manažeři Orka vyměnili část svých warrantů 2014 za dluhopisy 2014.

Pokud jde o další emise dluhopisů (2011, 2012, 2013) tak Orco stále studuje možnosti jejich restrukturalizace.

========

Stále není jasné, jaký bude zájem o konverzi dluhopisů do akcií Orco, navíc držitelé dluhopisů musí schválit změnu podmínek warrantů. Změny musí být schváleny 2/3 většinou v případě držitelů dluhopisů a 3/4 většinou v případě držitelů warrantů (pro opakované valné hromady již není stanovena min. účast). Předpokládáme, že pro konverzi dluhopisů se může rozhodnout jen menší část věřitelů, a tak Orco bude muset přijít s dalším řešení či se bude čekat na rozhodnutí pařížského soudu.

Z navrhovaných řešení je patrné, že manažeři Orka budou chtít získat větší vliv ve společnosti (warranty). Odhadujeme, že by generální ředitel Orka (J.F. Ott) mohl prostřednictvím Ott&Co (1,6% podíl v Orku) vlastnit cca 1 mil. warrantů 2014 (konvertovatelné do 8,7 mil. akcií), z čehož 645 tis. warrantů získal konverzí warrantů 2012 do warrantů 2014 v listopadu 2007. Všechny warranty jsou ale nyní mimo peníze (realizační cena 7 EUR je vyšší než současná cena akcie 6,4 EUR), a tak konverze nemá ekonomický smysl.

Nedávno Orco uvedlo, že navýšení kapitálu by přicházelo v úvahu až po skončení soudní ochrany před věřiteli. Myslíme, že tento krok je i logický, jelikož dokud nebude kapitál navýšen, tak Orco bude v horší kapitálové pozici, což může více motivovat držitele dluhopisů, aby přistoupili na restrukturalizaci dluhopisů.

Nadále vnímáme investici do akcií Orco jako rizikovou zejména s ohledem na potenciální likvidaci, kterou ale považujeme za málo pravděpodobnou, protože likvidace by byla hodnotově destruktivní pro všechny zúčastněné strany. Kromě toho konverze dluhu či navýšení kapitálu by představovali vysoký, ale ve svém rozsahu dosud neznámý ředící efekt pro stávající akcionáře.