CME koupí bulharskou bTV za 400 mil. USD - rozšířený komentář

Společnost CME oznámila, že uzavřela dohodu s americkou mediální společností News Corp. ohledně koupě největší bulharské televize bTV za 400 mil. USD v hotovosti (na bázi bez dluhu a hotovosti). Dříve se spekulovalo o ceně 500 mil. EUR (700 mil. USD). Koupě je podmíněna souhlasem bulharských regulatorních orgánů a dokončení transakce se očekává ve 2Q 2010. Vzhledem k výši oznámené ceny považujeme koupi bTV za pozitivní zprávu, jelikož dle našich odhadů bude mít akvizice pozitivní dopad na hodnotu CME. Tento dopad bychom však rozhodně viděli jako menší než v případě prodeje ukrajinských aktiv, kdy cena akcie vzrostla o 5 USD. Nelze však vyloučit, že někteří investoři nemusí bulharskou akvizici vnímat pozitivně.

V rámci transakce koupí CME aktiva celé skupiny bTV, což kromě bTV zahrnuje dvě kabelové televizní stanice (bTV Cinema a bTV Comedy) a 74% společnosti Radio Company, která provozuje několik rádií. Kupní cena bude ještě upravena v případě, že se aktuální výše pracovního kapitálu bude lišit od cílové úrovně pracovního kapitálu.

CME dále oznámila, že uzavře dohodu s Top Tone Holdings Limited o koupi 20% podílu v televizních stanicích Pro.BG a Ring.BG, kde CME již má 80% podíl. Výměnou za 20% podíl prodávající obdrží 6% podíl v nově vzniklé dceřiné společnosti CME, do které budou vložena aktiva bTV a Pro.BG a Ring.BG. Top Tone Holdings Limited bude mít také právo získat další 4% podíl během tří let od dokončení transakce, která by měla být uzavřena simultánně s koupí bTV. Od třetího výročí po dokončení transakce bude mít Top Tone Holdings Limited právo prodat celý svůj podíl zpět CME.

=====================

O prodeji bTV se spekuluje již delší dobu. V roce 2008 se o její koupi zajímalo minimálně sedm velkých společností (např. německá RTL), přičemž cena za 100% podíl se odhadovala na 1,1 mld. EUR, ale časem klesla na 750 mil. EUR. Vlivem ekonomické krize se však zájemci vytratili. Na konci ledna přinesla agentura Reuters zprávu, že společnost CME ve finální fázi jednání ohledně koupě bTV za 500 mil. EUR (700 mil. USD), kterou bychom však považovali za relativně vysokou. Skutečná cena je nakonec nižší, což vnímáme pozitivně.

Společnost bTV je největší bulharskou komerční TV s téměř 40% podílem na sledovanosti a zhruba 50% podílem na trhu TV reklamy. Bulharský trh je tvořen zejména dvěma hlavními hráči (bTV a Nova TV) a několika menšími TV stanicemi, včetně Pro.BG a Ring.BG ze skupiny CME (4% sledovanost). Druhá největší televizní stanice Nova TV (skupina MTG) má 18% sledovanost a zhruba 30% podíl na trhu TV reklamy. V roce 2007 ji koupila MTG za 620 mil. EUR, což bylo přijato investory nepříznivě. Násobek EV/EBITDA byl cca 30 násobek a rozhodně ho nelze aplikovat na současnou dobu, kdy je bulharská ekonomika (oček. HDP 2009: -5%) výrazně ovlivněna světovou recesí.

Akvizici v Bulharsku lze chápat jako výměnu za ukrajinská aktiva (budou prodána za 300 mil. USD), která generovala ztrátu v hospodaření. Bulharsko by do budoucna mohlo přispět ke tvorbě hodnoty pro celou skupinu CME, jelikož bTV má silnou pozici na trhu a bulharský reklamní trh nabízí zajímavý růstový potenciál.

Bulharská akvizice pomůže CME vyřešit otázku financování bulharských operací, kde CME má dvě menší TV v rozvojové fázi, které nyní představují vysoké investice. Předpokládáme, že CME bude moci využít synergického efektu z provozování tří televizí, což by mohlo přinést úsporu nákladů. Akvizice zároveň pomůže CME splnit cíl kladné EBITDA do roku 2013, přičemž hospodaření dvou menších televizí, které společnost ovládá, je dost ztrátové (oček. EBITDA 2009: -50 mil. USD).

Podle našich informací (auditovaná čísla) tržby bTV v roce 2008 dosáhly 120 mil. USD a EBITDA 48 mil. EUR (40% marže). Dle CME by očištěná EBITDA (bez poplatků v rámci manažerských kontraktů s News Corp.), které po akvizici budou ukončeny) činila 60 mil. USD (50% marže). Vzhledem k poklesu reklamního trhu bychom čekali, že tržby bTV mohly podle našeho odhadu v roce 2009 klesnout o 20% (včetně kurzového vlivu) na 97 mil. USD a EBITDA na 32 mil. USD (33% marže). Kdybychom vzali v úvahu očištěnou EBITDu, tak ta by mohla činit přes 40 mil. USD (marže přes 40%).

CME dnes sdělila, že dle neauditovaných výsledků za 1. pololetí r. 2009 byly tržby celé skupiny bTV (včetně bTV) 105 mil. USD a očištěná EBITDA 45 mil. USD (43% marže). Není známo, jaký podíl z celku připadal na televizi bTV.

Pokud vezmeme v úvahu námi očekávanou EBITDA pro bTV v roce 2009 (32 mil. USD) a kupní cenu 400 mil. USD, pak by násobek P/EBITDA 2009 představoval 12,5. V případě očištěné EBITDA (cca 40 mil. USD) by násobek byl cca 10. Tyto násobky považujeme za ospravedlnitelné vzhledem k vysokému potenciálu bulharského trhu a koupi největší televize na trhu, jejíž hospodařské výsledky bychom hodnotili jako dobré.