Rozdělení energetického gigantu E.ON dokončeno. Co nabízí vyčleněná firma Uniper a co zbylo E.ONu?

E.ON v reakci na německou politiku Energiewende přistoupil ke svému rozdělení a konvenční zdroje vyčlenil do nově vzniklé společnosti Uniper, která včera vstoupila na burzu. V článku přinášíme stručné představení Uniperu a pohled analytiků na společnost.

Uniper se zabývá produkcí, distribucí a velkoobchodním prodejem elektrické energie, přepravou plynu a uhlí, obchodováním se zkapalněným zemním plynem a ropou, skladováním plynu a jeho infrastrukturou. Společnost také obchoduje s emisními povolenkami. V roce 2015 by společnost pro forma disponovala elektrárnami s kapacitou přibližně 40 GW.

Její budoucí aktivity budou záviset na optimalizaci portfolia, které chce uskutečnit do roku 2018. Společnost se zaměří především na redukci nákladů a uskuteční analýzu kapitálových výdajů a optimalizaci oběžných aktiv. Plánuje prodat aktiva v hodnotě nejméně 2 mld. EUR, aby snížila své zadlužení.

Uniper počítá s tím, že další větrné a solární elektrárny budou potřebovat záložní zdroj, který bude vyrovnávat sezónní ale i denní výkyvy v jejich produkci energie. Společnosti se podařilo získat kontrakty na zapojení do kapacitního trhu ve Velké Británii, kde se očekává, že platby vzrostou. Tyto fluktuace by mohly vyrovnávat i moderní systémy, které společnost vyvíjí. Mezi ně patří technologie power2gas (také power-to-gas a P2G), která využívá přebytečnou energii k elektrolýze vody, a bateriové systémy ve velkém měřítku.

Konvenční zdroje a velké systémy skladování energie však i v této oblasti budou čelit konkurenci, např. krátkodobé výkyvy v síti můžou vyrovnávat také baterie instalované u spotřebitelů. Ostatně sama společnost v prospektu uvádí, že „konvenční zdroje energie čelí riziku ztráty konkurenceschopnosti vůči obnovitelným zdrojům, tedy i tržního podílu a v dlouhém období dokonce čelí i riziku kompletního zmizení z trhu“. Vedle rychlejšího než očekávaného růstu podílu obnovitelných zdrojů a nepříznivého vývoje na trzích s energetickými komoditami by Uniper mohl zasáhnout také nepříznivý vývoj státní regulace.

Existenční rizika fosilních elektráren však neznamenají, že by Uniper neměl hodnotu, uvádí Chris Bryant, novinář agentury Bloomberg, otázka však je jakou a po jakou dobu. Podle něj by si Uniper mohl s čistým zadlužením 3,6 mld. EUR (odpovídajícím přibližně dvojnásobku zisku EBITDA) a malou potřebou kapitálových výdajů (CAPEX) dovolit navýšit dividendu. Příběh společnosti se nejeví jako růstový, jako spíše optimalizační - analytici Kepler Chevreaux projektují, že jí hrubý provozní zisk EBITDA do roku 2030 klesne o téměř dvě třetiny.

Pro forma výsledky hospodaření

Pro forma vytvořené výsledky za poslední tři roky ukazují, že hospodaření společnosti bylo zasaženo výraznými odpisy aktiv.

Významný podíl na upraveném provozním zisku má Německo, Rusko a Švédsko. Společnost působí také ve Velké Británii, Francii a Beneluxu a v USA.

Geografické rozmístění elektrárenských kapacit společnosti a podíl jednotlivých technologií

Uniper má tři provozní divize, největší zisk přináší výroba energie v Evropě

Společnost Uniper je rozčleněna do tří provozních divizí. V roce 2015 dosáhla divize „European Generation“ očištěného provozního zisku EBIT ve výši 506 mil. EUR, divize „Global Commodities“ 262 mil. EUR a „International Power Generation“ 236 mil. EUR. Konsolidace a administrace dosáhla ztráty 203 mil. EUR.

Schéma s provozní strukturou skupiny Uniper

Divize „European Generation“ zahrnuje evropské konvenční a jaderné elektrárny

Divize se zabývá produkcí elektrické energie a tepla v Evropě. Vedle konvenčních zdrojů (vodní, uhelné, plynové a ropné elektrárny) disponuje také jadernými elektrárnami ve Švédsku a francouzskou elektrárnou na biomasu. Asi 300 elektráren má kapacitu přibližně 30 GW. Uhelná subdivize z historických důvodů zahrnuje také některé solární a větrné elektrárny ve Francii a distribuční služby pro Francii a Benelux. Společnost aktuálně kvůli cenám elektřiny a nadkapacitám neplánuje stavbu dalších uhelných elektráren.

Divize „Global Commodities“ obchoduje s plynem a prodává elektřinu, kterou vyprodukovala evropská divize

Divize se zabývá aktivitami spojenými s obchodováním, transportem a skladováním plynu, zahrnuje také podíl v sibiřském ložisku zemního plynu Yuzhno Russkoye. Divize prodává většinu energie vyprodukované divizí „European Generation“, pro jejíž elektrárny nakupuje a přepravuje palivo, a obchoduje na trhu s elektřinou a emisními povolenkami.

Divize „International Electricity Generation“ obsahuje ruská a brazilská aktiva

Divize zaštiťuje aktivity skupiny v Rusku a Brazílii. Produkce elektřiny v Rusku není zařazena do divize „European Generation“ z geografických důvodů, kvůli nepropojenosti trhů a protože by centralizace nepřinesla synergické efekty. Aktivity Uniperu v Rusku, ovládané skrze 83,7% podíl v OAO E.ON Russia, zahrnují produkci a prodej energie. Uniper v Rusku disponuje elektrárnami s kapacitou 9 GW. S výjimkou jedné lignitové elektrárny jde o plynové elektrárny.

V Brazílii společnost na konci roku 2015 držela 12,25% podíl ve společnosti Eneva, která produkuje elektřinu z uhlí a plynu. Společně vlastní uhelnou elektrárnu Pecém II. Následkem navýšení kapitálu podíl Uniperu v Enevě klesne, pokud se Uniper nerozhodne navýšení zúčastnit.

E.ON si ponechal distribučními sítě, maloobchodní prodej, energetické služby, obnovitelné zdroje a jaderné elektrárny

Mateřská skupina E.ON má po rozdělení tři provozní divize. Divize „Energy Networks“ zahrnuje distribuční sítě a spojené aktivity a vedle jejich správy je jejím cílem transformace rozvodné sítě na tzv. chytrou síť schopnou elektrickou energii nejen distribuovat, ale také odebírat. Divize „Customer Solutions“ se zabývá prodejem elektřiny, plynu a tepla maloobchodním zákazníkům a poskytováním služeb (např. úspora energií a energetická soběstačnost). Divize „Renewables“ provozuje obnovitelné zdroje – větrné a solární elektrárny s celkovou kapacitou 4,4 GW. Vedlejší divize „Non-Core“ zastřešuje podíl ve společnosti Uniper a podíl ve společnosti PreussenElektra, která provozuje jaderné elektrárny v Německu. Ty chtěl E.ON původně také vyčlenit do Uniperu, od plánu však ustoupil poté, co se mu do cesty postavila německá vláda.

E.ON zřejmě čekají další odpisy, jelikož jsou aktiva Uniperu v účetnictví E.ONu oceněna na přibližně 12 mld. EUR, zatímco tržní kapitalizace Uniperu nyní činí přibližně 3,9 mld. EUR. „Další odpisy jsou nevyhnutelné a budou zaúčtovány v posledním čtvrtletí,“ uvedl Thomas Deser ze společnosti Union Investment, která patří mezi 15 největších akcionářů E.ONu.

Schéma s provozní strukturou skupiny E.ON

E.ON by měl do roku 2018 zůstat dominantním akcionářem

Největším akcionářem společnosti Uniper po vyčlenění ze skupiny E.ON byla společnost E.ON s 46,65 %, zbývající akcie byly distribuovány akcionářům E.ONu. Za každých 10 akcií E.ONu obdrželi jednu akcii Uniperu. E.ON plánuje svůj podíl v Uniperu prodat nejdříve v roce 2018.

Schéma s vlastnickou strukturou společností E.ON a Uniper těsně po jejich rozdělení a uvedení Uniperu na burzu

Dividendová politika

Uniper předpokládá, že za fiskální rok 2016 vyplatí dividendu ve výši přibližně 200 mil. EUR, tedy necelých 0,55 EUR na akcii. Rozhodnutí o vyplacení dividendy však učiní valná hromada v roce 2017.

V dalších letech společnost zamýšlí vyplácet 75 až 100 % volného toku hotovosti (free cash from operations). Schopnost vyplácet dividendu bude však záviset také na výši nerozděleného zisku.

Analytici nyní předpokládají, že akcie Uniperu vzrostou

Analytici jsou zatím alespoň v krátkém období vůči Uniperu naladěni pozitivně. Podle analytiků z Macquarie Group by mohla dividenda za rok 2018 být až dvojnásobná oproti 55 centům plánovaným za letošní rok. Společnost je podle nich výrazně podhodnocena a v prvních dnech obchodování vidí nákupní příležitost vzhledem k výprodeji z indexových fondů (Uniper byl na jeden den zařazen do indexu DAX, než byla upravena váha E.ONu).

Analytici HSBC jsou skeptičtější a očekávají, že za rok 2017 bude dividenda činit 0,55 EUR a v následujících dvou letech dividenda vzroste pokaždé pouze o pět centů. Zisk společnosti by mohl klesnout kvůli nízkým cenám elektrické energie a nižším maržím u plynu.

Analytici Jefferies odhadují, že hodnota Uniperu bude činit přibližně 11 EUR na akcii za předpokladu, že cena elektřiny v Německu bude činit 27 EUR/MWh.

Podle analytiků společnosti Exane nabízí Uniper spíše expozici vůči spreadům na trhu s elektřinou a ruskému rublu, v menší míře na ceny plynu a energií. Dividenda je podle nich atraktivní, ale riskantní. Očekávají, že dividenda za rok 2017 bude činit 60 centů. Cena kolem 11 EUR je podle nich neatraktivní.

Dělí se také konkurenční skupina RWE

Ke svému rozdělení přistoupila také konkurenční skupina RWE, ta však zvolila poněkud odlišný přístup, jelikož si ponechá konvenční zdroje a obchodování s elektřinou a do nově vzniklé společnosti Innogy vyčlení maloobchodní prodej, distribuční síť a obnovitelné zdroje. Investorům v rámci veřejného úpisu (IPO) nabídne 10 % akcií ve společnosti Innogy, pro jejíž růst by měly být prostředky použity. Velkým investorům také nabídne další část svého podílu, o její velikosti se nyní rozhoduje. Transakce by měla být dokončena do konce roku. Společnost Innogy by měla vyplácet dividendu ve výši 70 až 80 % upraveného čistého zisku.

Vlastnické propojení mezi společnostmi RWE a Innogy s tržními segmenty, ve kterých působí

Akcie společnosti Uniper (UN01) dnes rostou o 3,2 % na 10,625 EUR.

Zdroj: Uniper, E.ON, Bloomberg, The Financial Times, RWE

Jan Tománek
Fio banka, a.s.
Prohlášení