Zaostřeno na bankovní tituly na BCPP

<>Evropský bankovní sektor reprezentovaný indexem STOXX Europe 600 Banks posílil v uplynulém roce o 8,2 % (14,3 % se započtením dividend). Při výborné kondici akciových trhů v minulém roce nejde o nijak závratné zhodnocení a v rámci jednotlivých sektorů indexu STOXX Europe 600 jde po telekomunikačním a energetickém sektoru o třetí nejhorší výkonnost. Možná trochu paradoxně sektor finančních služeb, který zahrnuje vedle provozovatelů burz rovněž nejrůznější správce aktiv, se hřál v rámci jednotlivých sektorů na výsluní s celkovým zhodnocením 44 %. Podle studie poradenské společnosti McKinsey dnes zhruba 60 % bank v rozvinutých zemích negeneruje svým akcionářům hodnotu (návratnost vlastního kapitálu nedosahuje úrovně nákladů na vlastní kapitál) a tomu odpovídá i korekce v ocenění bank na rozvinutých trzích, které jsme byli v posledních deseti letech svědky. Zatímco v letech 2002-07 bylo průměrné ocenění bank na rozvinutých trzích na úrovni 2,2x P/BV, za období 2010-18 spadl průměrný valuační násobek bank v rozvinutých zemích na 1,0x P/BV. Více jak 60 % bank ve vyspělých zemích se nyní obchoduje pod účetní hodnotou vlastního kapitálu a průměrná návratnost vlastního kapitálu (RoTE) západoevropských bank dosáhla za rok 2018 nízké úrovně 6,5 %. Bankovní tituly zastoupené na pražské burze si z pohledu generované návratnosti vlastního kapitálu (a tvorby hodnoty pro své akcionáře) vedou nadále o poznání lépe.

Komerční banka s celkovým zhodnocením 3,5 % za uplynulý rok patřila z pohledu výkonnosti k nejslabším titulům tuzemské burzy. Čistě optikou hospodaření má však Komerční banka za sebou úspěšný rok, byť dynamika obchodních objemů banky zůstala v průběhu roku slabší v porovnání s hlavními konkurenty. V rámci výsledků za uplynulý rok, které banka představí 6. února, bude Komerční banka pravděpodobně poprvé ve své historii reportovat čistý zisk nad úrovní 15 mld. Kč při návratnosti vlastního kapitálu (ROE) > 14 %. Hlavními faktory pravděpodobné rekordní ziskovosti banky jsou bezprecedentně nízké náklady na riziko, meziročně vyšší výnosy z reinvestic vkladů v návaznosti na růst základní úrokové sazby ČNB na 2 % a rovněž výborná provozní efektivita banky vyjádřená poměrem provozních nákladů k výnosům při úrovni blízké 45 %. Při managementem deklarovaném dividendovém výplatním poměru 65 % čistého zisku předpokládáme za rok 2019 návrh dividendy ve výši 52 Kč na akcii (6,5% hrubý dividendový výnos).

V rámci letošního roku předpokládáme, že Komerční banka dokáže naplnit své střednědobé cíle definované managementem banky v rámci strategického plánu pro období 2018-20. Ty počítají s dosažením provozních výnosů na úrovni minimálně 33 mld. Kč, rentabilitou vlastního kapitálu na úrovni ≥ 12 % a poměrem provozních nákladů k výnosům (C/I) ≤ 45 %. Čistý úrokový výnos bude i v letošním roce představovat hlavní zdroj rostoucích provozních výnosů KB, když výnosy z poplatků a provizí by v tomto roce měly oslabit cca o 2-3 % vlivem regulace poplatků za přeshraniční platby v eurech v zemích EU. Náklady na riziko v odhadované výši 0 – 10 bazických bodů úvěrového portfolia by měly i v letošním roce zůstat pod normalizovanou úrovní 30 b.b. V návaznosti na růst souhrnných kapitálových požadavků k úrovni 17,7 % od druhé poloviny letošního roku a očekávaný organický růst Banky (5-6% růst objemu úvěrů) je růst dividendového výplatního poměru nad deklarovanou úroveň 65 % čistého zisku za rok 2019 ve střednědobém období z našeho pohledu nepravděpodobný.

Akcie Komerční banky se aktuálně obchodují při 1,4x P/BV (2020) a 10,3x P/E (2020) dle naší projekce vývoje relevantních veličin. Vůči průměrným valuačním násobkům referenční skupiny bank regionu CEE (P/E20 9,8x, P/BV20 1,0x) se Komerční banka obchoduje s prémií, což dle nás ospravedlňuje dlouhodobě nadprůměrná rentabilita Banky při střednědobě udržitelné návratnosti vlastního kapitálu (ROE) na úrovni ≥ 13,0 %. Současné tržní ocenění akcií Komerční banky vnímáme jako vhodné k akumulaci pozic, nicméně vzhledem k námi očekávanému propadu čistého zisku Komerční banky k úrovni cca 14,5 mld. Kč v letošním i příštím roce považujeme rizikově výnosový profil zbylých dvou bankovních titulů na pražské burze za příznivější.

Erste Group patřila v uplynulém roce s celkovým zhodnocením 20 % k tomu lepšímu v evropském bankovním měřítku. Předpokládáme, že reportovaným čistým ziskem ≥ 1,6 mld. EUR (při ROTE ≥ 13 %) za uplynulý rok překoná rakouská bankovní skupina s rezervou vlastní konzervativní výhled z úvodu roku při návratnosti hmotného kapitálu (ROTE) > 11 %. O překonání ziskového výhledu z úvodu roku se postaraly zejména nízké rizikové náklady a růst provozního zisku v řádu vyšších jednotek procent. Na straně provozních výnosů se o meziroční růst čistého úrokového výnosu Erste Group přičinily zejména zahraniční trhy České republiky a Rumunska. V uplynulém roce byla završena nesporně úspěšná éra Andrease Treichla v čele Erste Group a jeho přání rozloučit se s celoročními poplatkovými výnosy Erste na úrovni 2 mld. EUR se pravděpodobně naplní. Zvýšený interní cíl pro kapitálový poměr CET1 na 13,9 % neovlivnil záměr managementu Erste navyšovat každým rokem vyplácenou dividendu a po výplatě dividendy za rok 2018 ve výši 1,4 EUR / akcii bude návrh dividendy za rok 2019 ve výši 1,5 EUR / akcii.

Na prahu roku 2020 jsou tržní očekávání spojená s hospodařením Erste Group dle našeho názoru nízká, což vytváří prostor pro pozitivní překvapení. V rámci investorského dne nastínilo nové nejužší vedení rakouské banky pod taktovkou Bernharda Spalta cíle pro letošní rok i střednědobé období. Představený cíl pro letošní rok při rentabilitě vlastního kapitálu (ROTE) > 10 % vnímáme jako konzervativní. Spíše než jako základní odhadovaný scénář vývoje relevantních veličin jej chápeme jako záměr nového vedení vyhnout se ambiciózním cílům, kterými by si na sebe upletlo bič v kritickém období budování kredibility mezi tržními účastníky. Přes některé výzvy regulatorního charakteru, se kterými se bude muset nový management v letošním roce popasovat (vyšší slovenská bankovní daň, SEPA) i pravděpodobnou postupnou normalizaci rizikových nákladů (10 – 20bps ve 2020), předpokládáme hladké překonání ziskových cílů v letošním roce. Hospodaření Erste Group by se nadále mělo opírat o rostoucí provozní výnosy a pokračující obrat u provozního zisku z posledních dvou let. Dividendová politika banky by z pohledu akcionářů banky mohla doznat pozitivních změn, když vedení Erste deklarovalo, že při kapitálovém poměru CET1 dlouhodobě udržitelnému nad úrovní 14 % by přebytečný kapitál banky mohl být využit k vyššímu výplatnímu poměru pro výplatu dividendy (oproti cílovým 50 % čistého zisku). Dividendový potenciál Erste Group by v blízké budoucnosti neměla ohrozit ani akvizice s významným materiálním dopadem do hospodaření banky, když se Erste Group počátkem roku zřekla zvažovaného záměru účastnit se tendru na nákup 69,3% podílu v polské mBank z rukou německé Commerzbank.

Akcie Erste Group při současném ocenění (P/E20 9,0x, P/BV20 0,96x) považujeme za podhodnocené a v rámci bankovních titulů zastoupených na BCPP nabízí Erste Group nyní dle našeho názoru potenciál největšího kapitálového zhodnocení na investičním horizontu 12 měsíců.

MONETA Money Bank svým akcionářům v uplynulém roce musela dělat radost. A to nejen pro téměř 33% celkový (kapitálový + dividendový) výnos, který Moneta investorům v roce 2019 „doručila“. Moneta se po několikaletém klesajícím trendu provozních výnosů vrátila v minulém roce na růstovou trajektorii hospodaření za přispění všech základních výnosových kategorií. Opěrný bod opětovného růstu provozních výnosů Monety představuje nadprůměrný růst obchodních objemů. Svou úvěrovou aktivitou banka výrazně překonává vývoj tuzemského úvěrového trhu. Ve vybraných úvěrových segmentech posiluje v souladu s vytčenou střednědobou strategií své tržní postavení (hypoteční úvěry) a úspěšně naplňuje vlastní ambiciózní cíl pro organický růst svého úvěrového portfolia při růstu hrubých úvěrů tempem 11,5 % CAGR za tříleté období do konce roku 2021. Ještě dravěji si Moneta v minulém roce počínala v konkurenčním boji o tuzemské vklady, byť za cenu poměrně strmého růstu nákladů na financování ve druhé polovině roku. Dobrou historickou zkušenost s plněním vytčených cílů ze strany managementu banky má investorská obec i v případě dalších finančních kategoriích. Moneta s reportovaným ziskem > 4 mld. Kč a návratností hmotného kapitálu (RoTE) nad 17 % za rok 2019 s rezervou překoná svůj původní výhled z počátku roku (3,7 mld. Kč) i cílovanou střednědobou ziskovost při RoTE ≥ 15,5 %.

Poakviziční integrace akvírovaných českých aktiv společnosti Wüstenrot (100% podíl ve společnostech Wüstenrot hypoteční banka + Wüstenrot stavební spořitelna) bude v případě Monety nesporně jedním z hlavních témat letošního roku. Transakce by měla být vypořádána k 1. dubnu 2020. Hlavní strategické motivy akvizice v podobě I) dodatečného přístupu ke vkladům tuzemských domácností (+53 mld. Kč), II) zdvojnásobení tržního podílu na hypotečním trhu (ze 3 na 6 %) a III) snížení rizikového profilu banky jsou z našeho pohledu smysluplné. Finanční stránka transakce (při valuaci 0,9x P/BV19 a 11x P/E18) zůstává rovněž z našeho pohledu dobře „stravitelná“ pro akcionáře Monety. Přestože si jsme vědomi dlouhodobé řeči čísel o tom, že ve více jak polovině případů podnikových transakcí se očekávané finanční efekty obchodu u nakupující strany nestřetnou s realitou, tak předpokládané synergické efekty transakce představené Monetou vnímáme jako realistické. Současný výhled Monety pro čistý zisk v roce 2020 (≥ 3,8 mld. Kč) představený v rámci střednědobého výhledu (bez zahrnutí akvizice aktiv Wüstenrot) bude pravděpodobně v rámci vyhlášených výsledků za FY/2019 (6. 2. 2020) aktualizován a Moneta bude dle našeho odhadu aspirovat (za předpokladu konsolidace akvírovaných aktiv od Q2/2020) v letošním roce na čistý zisk minimálně 4,2 mld. Kč. K tomu by měl přispět mj. jednorázový zisk z přecenění akvírovaných aktiv ve výši 500 mil. Kč, který bude jen částečně eliminován zaúčtováním restrukturalizační rezervy ve výši 300 mil. Kč (+ dalších 100 mil. Kč v roce 2021). Ve vztahu k dividendové politice management Monety avizoval, že transakce neovlivní negativně schopnost banky vyplatit za rok 2019 i 2020 na dividendách deklarovanou úroveň min. 6,65 Kč / akcii (při pololetní frekvenci výplaty dividend zbývá za rok 2019 vyplatit Monetě v letošním roce min. 3,4 Kč /akcii).

Moneta v našich očích představuje vzácnou kombinaci štědré dividendové politiky a perspektivy solidního organického růstu. Navzdory výraznému zhodnocení akcií Monety v uplynulém roce považujeme nadále současné tržní ocenění akcií banky vhodné k akumulaci pozic. Rizikově výnosový profil Monety na horizontu 12 měsíců je v našich očích příznivější v porovnání s akciemi Komerční banky. Podporu pro kurz akcií Monety v letošním roce by měl nadále představovat výrazně nadprůměrný dividendový výnos na střednědobém horizontu i potenciál pozitivních překvapení v rámci reportovaných výsledků v průběhu roku při úspěšné integraci nabytých aktiv.