Strašák z roku 2013 stále žije

Užívejme si klidu, dokud můžeme. Tak nějak by se dal popsat zbytek první poloviny letošního roku z pohledu americké měnové politiky. Ta druhá bude totiž o dost akčnější. Nepůjde sice ještě o zvyšování úrokových sazeb, i tak se o rozruch postará stále žijící strašák z roku 2013.

Dubnové zasedání měnového výboru Fedu nepřineslo nic nového. Sazby i nákupy aktiv beze změny, forward guidance taktéž. Hodnocení ekonomické aktivity a zaměstnanosti je pozitivnější, rizika spojená s pandemií ale stále trvají. Ve zbytku druhého čtvrtletí nás čeká ještě jedno zasedání v červnu a s ním i aktualizovaná prognóza připravující půdu pro první debaty o snižování tempa nákupů aktiv.

Aktuální tempo těchto nákupů činí 120 miliard dolarů měsíčně, z toho 80 miliard ve státních dluhopisech a 40 miliard v hypotékou krytých cenných papírech. Forward guidance zaměřená na snižování tempa nákupů neboli tapering je navázaná na významný posun směrem k cílům duálního mandátu Fedu, tedy k plné inkluzivní zaměstnanosti a cenové stabilitě. Vzhledem k proočkovanosti americké populace, na kterou navazuje postupné otevírání ekonomiky v prostředí extrémně uvolněných podmínek financování a fiskální podpory, je prostor pro tento významný posun k cílům plně otevřen, a bude patrně využit ve zbytku druhého a během třetího čtvrtletí.

Z hlediska dat vnímáme jako klíčový americký trh práce, obzvláště tvorbu nových pracovních míst mimo zemědělství. Tzv. nonfarm payrolls v březnu ukázaly vytvoření více než 900 tisíc nových míst. Číslo blížící se milionu by se v dalších měsících mohlo opakovat, díky čemuž by se snížil aktuální počet nezaměstnaných Američanů dosahující více než 8 milionů. Klesající míra nezaměstnanosti a velmi pozvolný nárůst míry participace by měl být dostatečně silným základem pro zahájení debaty o taperingu. Inflaci přitom vnímáme, z pohledu měnové politiky doslova hereticky, až na druhém místě, jelikož její jarní a letní hodnoty budou ovlivněny zejména přechodnými faktory odeznívajícími během druhé poloviny roku.

Základem přemýšlení o zpomalování nákupů aktiv je podle nás zkušenost Fedu s rokem 2013. Tehdejším problémem bylo překvapení trhů. Členové Fedu v čele s guvernérem Powellem si tržní reakci na první zmínku o snižování nákupů aktiv moc dobře pamatují. Lze tedy předpokládat, že samotnému zahájení taperingu bude předcházet dostatečně dlouhé období přípravy. Ta by mohla začít už v červnu. Když ne explicitně, tak minimálně dalším zlepšením prognózy. Na to by mělo navázat červencové zasedání s potvrzením pozorovaného vývoje ekonomiky směrem k nastaveným cílům.

Horkou sázkou podle nás bude srpnové symposium v Jackson Hole. V tu dobu už by americká ekonomika měla mít za sebou onu hlavní "euforickou" fázi otevření, díky čemuž by se měl začít formovat méně euforický výhled zbytku roku. Fed by tak mohl začít o taperingu mluvit otevřeně - ekonomika se vyvíjí směrem, kterým chceme, připravujeme konkrétní časový plán utahování. Ten by mohl být zveřejněn v září spolu s aktualizovanou prognózou. Výsledkem by mělo být zahájení taperingu nejdříve v prosinci 2021 či nejpozději v lednu 2022. Odhadujeme, že by mělo jít o pozvolný proces snižování nákupů, a to měsíčně o 10 miliard dolarů. Program QE by tak měl být ukončen ještě v roce 2022, na což by v roce 2023 navázalo první zvýšení sazeb.

Z hlediska reakce trhů s důrazem na ty dluhopisové bude akčnější ona "povídací" fáze, tedy období mezi červnem a zářím. Dostatečné zacenění taperingu by tak mělo vést k tomu, že jeho samotné zahájení na začátku roku 2022 bude v podstatě bez tržní odezvy.

Zajímavá bude situace dolaru. První čtvrtletí pro americkou měnu vyznělo pozitivně z hlediska rostoucích nominálních i reálných sazeb. Druhé už nebude tak přímočaré. Americké tržní sazby budou sice stále vystaveny riziku růstu, nemělo by se však jednak o tak intenzivní posun v tak krátkém čase, jako jsme viděli v prvních třech měsících roku. Část trhu by se mohla pozvolna přesměrovat k ostatním měnám, například k procyklickým či rizikovějším, jako je koruna, profitujícím z vidiny otevření ekonomiky a první fáze obnovy. U nich bychom měli být svědky obdobného scénáře jako u dolaru během prvního čtvrtletí.

Ve třetím čtvrtletí budou žádané rizikovější vysokovýnosové měny. Z titulu ekonomické obnovy by ale měly profitovat i tzv. low yielders jako například euro. Možnou brzdou zpevnění těchto měn by mohl být další posun amerických sazeb. Nejen my a banka Goldman Sachs sázíme na to, že se ve třetím čtvrtletí dočkáme o něco vyšších reálných sazeb (Goldmané sází na zvýšení 5Y5Y TIPS v řádu 40 až 50 bazických bodů během příštích několika kvartálů). Nicméně věříme, že se dolar proti euru ve zbytku roku udrží v pásmu 1,2000 až 1,2500 EURUSD.

Půjdeme-li ještě dál, rok 2022 by mohl být přímočařejší. Jestliže ve druhé polovině letoška nedojde na realizaci rizik spojených s pandemií, příští rok by měl být rokem plně "normalizačním". Fázi obnovy bude mít globální ekonomika za sebou a začne fáze návratu do popandemického normálu. Ta by podle nás měla opětovně ukázat náskok americké ekonomiky, například před tou evropskou, což by ve výsledku znamenalo plusové body pro dolar - minimálně z hlediska výhledu úrokového diferenciálu, nominálního i reálného.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. odpovědnost.

Libor Stoklásek, Imperial Finance

Názory expertů na budoucí vývoj na vybraných zahraničních trzích sledovaný prostřednictvím indexů a porovnání s českým kapitálovým trhem (PX) v horizontu jednoho měsíce a půl roku, v týdnu od 26. 4. 2021.

Hodnocení v tomto týdnu provedli:

Jan Němeček - BH Securities

Petr Pelc - CYRRUS

Marco Marinucci - Generali Investments CEE, investiční společnost

Libor Stoklásek - Imperial Finance

Jiří Zendulka - Kurzy.cz

Aleš Charvát - UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia

Tabulky obsahují souhrn odhadů expertů v seznamu. Sloupec "Aktuální hodnota" uvádí hodnotu sledovaných indexů (páteční uzavírací hodnota), ze které při svých odhadech experti vycházeli. S touto hodnotou budou odhady expertů po uplynutí období jednoho či šesti měsíců porovnávány pro vyhodnocení úspěšnosti. "Medián" je číslo, které leží uprostřed podle velikosti uspořádaného souboru odhadů a "Interval odhadů" uvádí minimální a maximální odhad souboru. Sloupce "Růst/Pokles" udávají počet expertů předpokládajících, že index v uvažovaném období vzhledem k aktuální hodnotě vzroste nebo poklesne.

Pozn.: Odhady mají formu nezávazných názorů s ohledem na předpokládaný vývoj v příštím jednom měsíci a půl roce. Skutečnost se však může velmi podstatně lišit od odhadu expertů. Experti ani Kurzy.cz nepřebírají žádnou zodpovědnost za tyto odlišnosti.