Proč nevěříme v nekonečné QE

Jednou z hlavních otázek světových trhů je, kdy začne americká centrální banka snižovat tempo nákupů aktiv. V posledních dnech bylo o tzv. taperingu vysloveno a napsáno mnohé. Při brouzdání finančním Twitterem nás ale nejvíce zaujalo hned několik anket, jejichž výsledkem byla převaha hlasů vyhlížejících "nekonečné QE". S tím se rozhodně neztotožňujeme. Naopak, Fed už podle nás dávno začal pracovat na prvních krocích měnověpolitické normalizace.

První debaty měnového výboru Fedu o snižování tempa nákupů aktiv začaly už v dubnu. Potvrdil to ostatně zápis z tehdejšího zasedání. Šlo sice o krátký komentář navázaný na otevírající se americkou ekonomiku, i tak jej výbor v dalších měsících už neopustil. Poslední informace potvrzující, že jsme k taperingu zase o krok blíže, zazněla tento týden. Fed na červencovém zasedání vyhodnotil, že se ekonomika posunula směrem k cílům duálního mandátu, stále však nejde o posun významný, jak uvádí podmínka odstartování nižších objemů nákupů.

Čistě jestřábí narativ tohoto sdělení "přebila" ne zrovna povedená tisková konference guvernéra Fedu Powella. To by však měnový výbor nemělo nikterak trápit. Na největší strašák v podobě rychlého a intenzivního růstu tržních sazeb v souvislosti s taperingem - jako tomu bylo v roce 2013 - už totiž patrně nedojde. I díky tržnímu zacenění striktnější měnové politiky na jejím horizontu.

Tím se dostáváme k tomu, co nám signalizují dluhopisové trhy. Jestřábí překvapení, které přineslo červnové zasedání Fedu v podobě výhledu vyšších sazeb už v roce 2013, pozvolna odeznělo. I tak ale dluhopisoví obchodníci nadále pracují s plošší výnosovou křivkou značící překonání vrcholu ekonomické obnovy, po němž bude následovat rychlý, ale zároveň relativně slabší úrokový cyklus nedosahujícího ani úrovně posunu sazeb Fedu na odhadovanou neutrální úroveň na 2,5 %. Vedle toho pracujeme i s "technikáliemi" typu uzavírání short pozic, convexity hedging, případně i nižší emisní činnost ministerstva financí, což bylo nejvíce charakteristickým prvkem bondového trhu během druhého čtvrtletí.

Obava ze slabšího růstu dost možná přispěla k některým představám, že Fed nákupy aktiv nikdy neukončí. Tento názor podle nás vychází z nepochopení samotného nástroje. Program kvantitativního uvolňování má za úkol stabilizaci trhu a dodání likvidity do finančního systému, čímž přispěje k uvolnění měnových podmínek skrze pokles středního a delšího konce výnosové křivky. Všechny tyto body jsou podle nás splněny. Dluhopisové trhy si sice prošly obdobím zvýšené volatility, zdaleka ale nešlo o nic zásadního, co by připomínalo období největší turbulence z března 2020. Extrémní uvolnění měnových podmínek pak potvrzují indexy finančních podmínek, například od banky Goldman Sachs, nacházející se na historických minimech. Z hlediska likvidity zase pozorujeme spíše její přebytek, což dokazují objemy reverzních repo operací blížící se k jednomu bilionu dolarů.

Z hlediska makroekonomických cílů si Fed může odškrtnout dosažení cenové stability v rámci strategie flexibilního cílení průměrné inflace. Jedinou oblastí, kde je obnova citelně pomalejší, je trh práce s více než 6 miliony nezaměstnaných Američanů a s výrazně nižší mírou participace než před začátkem pandemie. I zde ale můžeme čekat další zlepšení, zejména poté, co odezní poslední pandemické faktory, včetně podpory v nezaměstnanosti či potřeby zůstat doma, ať už z důvodu obavy z viru nebo péče o děti, jejichž školy letos neotevřely.

Podmínky pro významný posun směrem k nastaveným cílům duálního mandátu tak budou podle nás letos splněny. Výsledkem bude zahájení snižování tempa nákupů aktiv v prosinci, případně na začátku ledna. Ještě předtím se Fed vrhne na dráhu detailních hovorů o podobě taperingu, aby tak předešel rychlému a intenzivnímu napřímení výnosové křivky, ke kterému by ve druhé polovině roku mohla přispět i intenzivnější emisní činnost. Z hlediska finanční stability by tento proces neměl mít žádné výrazné negativní dopady. Trhy by se bez problémů měly vyrovnat i s vyšší participací na riziku durace, které je díky nákupům Fedu aktuálně nižší. Bezproblémový přechod očekáváme i u makroekonomického vývoje, u něhož předpokládáme pozitivní vývoj, který vyústí v první zvýšení sazeb Fedu v první polovině roku 2023.

Jan Berka, Roklen Holding

Názory expertů na budoucí vývoj na vybraných zahraničních trzích sledovaný prostřednictvím indexů a porovnání s českým kapitálovým trhem (PX) v horizontu jednoho měsíce a půl roku, v týdnu od 26. 7. 2021.

Hodnocení v tomto týdnu provedli:

Jan Němeček - BH Securities

Petr Pelc - CYRRUS

Marco Marinucci - Generali Investments CEE, investiční společnost

Libor Stoklásek - Imperial Finance

Jiří Zendulka - Kurzy.cz

Aleš Charvát - UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia

Tabulky obsahují souhrn odhadů expertů v seznamu. Sloupec "Aktuální hodnota" uvádí hodnotu sledovaných indexů (páteční uzavírací hodnota), ze které při svých odhadech experti vycházeli. S touto hodnotou budou odhady expertů po uplynutí období jednoho či šesti měsíců porovnávány pro vyhodnocení úspěšnosti. "Medián" je číslo, které leží uprostřed podle velikosti uspořádaného souboru odhadů a "Interval odhadů" uvádí minimální a maximální odhad souboru. Sloupce "Růst/Pokles" udávají počet expertů předpokládajících, že index v uvažovaném období vzhledem k aktuální hodnotě vzroste nebo poklesne.

Pozn.: Odhady mají formu nezávazných názorů s ohledem na předpokládaný vývoj v příštím jednom měsíci a půl roce. Skutečnost se však může velmi podstatně lišit od odhadu expertů. Experti ani Kurzy.cz nepřebírají žádnou zodpovědnost za tyto odlišnosti.