Podnikavý investor: Čeho se vyvarovat

„Agresivní“ investor by měl při tvorbě portfolia začít na stejném základě jako opatrný

investor, konkrétně rozdělením svých investičních prostředků mezi nejkvalitnější obligace a za rozumné ceny zakoupené nejlepší běžné akcie. Podnikavý investor bude sice připraven rozložit své investice i do jiných cenných papírů, ale v každém případě by si měl umět dostatečně zdůvodnit tento odklon od investic „hlavního proudu“. Je docela obtížné hovořit o této oblasti nějak systematicky a uspořádaně, neboť pro agresivní investování neexistuje nějaký jediný nebo ideální vzor. Rozsah výběru je velice široký; výběr nebude záviset pouze na schopnostech a na intelektuální a .nanční výbavě investora, ale velkou měrou také na jeho zájmech a preferencích.

Asi nejužitečnějším zobecněním postupů doporučených pro podnikavého investora je jejich definování negativním způsobem. Nechme jej, aby přenechal kvalitní prioritní akcie institucionálním investorům. Nechme jej, aby se vyhýbal méně kvalitním obligacím nebo prioritním akciím, pakliže je nelze pořídit za skutečně výhodných podmínek – což znamená za ceny, které jsou minimálně o 30 % nižší, než je nominální hodnota obligace s vysokým kuponovým výnosem, a o mnohem více v případě obligací s nižším výnosem. (+ „Obligace s vysokým kuponem“ jsou podnikové obligace, jejichž kupon je vyšší, než jsou průměrné úrokové sazby (v současnosti je to 8 %); u prioritních obligací se vyžaduje dividendový výnos 10 % a více, mají-li být řazeny do stejné třídy, jako jsou obligace s vysokým kuponem. Musí-li společnost platit při vypůjčování peněz vyšší úrok, jedná se o prvotní signál její větší rizikovosti. )

Nebraňme mu, aby přenechával jiným nakupování obligací zahraničních vlád, i kdyby byl výnos velice atraktivní. Bude také ostražitý vůči různým novým emisím, mezi něž patří konvertibilní obligace a prioritní akcie, které jsou velice lákavé, a také vůči běžným akciím, které vykazovaly skvělé výnosy jen v nedávné minulosti. V případě investic do obligací udělá agresivní investor nejlépe, když se bude řídit stejnými doporučeními, která jsme uváděli pro opatrného investora, a zvolí mezi prvotřídními obligacemi se zdanitelným výnosem, které dnes vynášejí přibližně 7,25 %, a kvalitními obligacemi osvobozenými od daní, které přinášejí výnos až 5,3 % u delších splatností

Na počátku roku 2003 výnosy těchto obligací činily 5,1 % pro prvotřídní podnikové obligace a 4,7 % pro dvacetileté municipální dluhopisy. Aktuální výnosy lze nalézt na www.bondsonline.com/asp/news/composites/html nebo www.bloomberg.com/markets/rates.html a www.bloomberg.com/markets/psamuni.html.

Druhořadé obligace a prioritní akcie

Vzhledem k tomu, že koncem roku 1971 bylo možné najít prvotřídní obligace s výnosem 7,25 % i více, nedávalo příliš smysl investovat do druhořadých obligací pouze z důvodu vyššího výnosu, který nabízely. Ve skutečnosti bylo v posledních letech pro společnosti, jež neměly dostatečně dobré kreditní hodnocení, prakticky nemožné vydávat (tedy prodávat veřejnosti) „přímé“, tj. nekonvertibilní obligace. Jejich dluhové financování bylo tedy tvořeno převážně konvertibilními emisemi (nebo emisemi obligací, u nichž byl připojen tzv. akciový warrant ; akciový warrant, v originále stock warrant nebo také stock certificate (v britské angličtině), je doklad vydávaný společností, jež vydala neumořitelné obligace, prohlašující jejich držitele za registrovaného vlastníka určitého objemu akcií společnosti (pozn. překladatele), což je řadí do samostatné kategorie.

Z toho plyne, že téměř všechny nekonvertibilní obligace s nízkou ratingovou známkou představují starší emise, které se dnes prodávají vysoce pod cenou. To ale znamená, že nabízejí možnost značného výnosu z jistiny za předpokladu příznivého budoucího vývoje – což by v tomto případě znamenalo zlepšení kreditního ratingu společnosti a obecně nižší úroveň úrokových sazeb.

Ale i v oblasti nižších cen a následné vyšší pravděpodobnosti kapitálového zisku jsou

druhořadé obligace vystaveny stále silnější konkurenci lepších emisí. Některé velice dobře zavedené obligace s kuponovými sazbami „staré školy“ (2,5 % až 4 %) se v roce 1970 prodávaly za 50 centů z dolaru. Příklady: obligace American Telephone & Telegraph s kuponem 2,625 %, splatná v roce 1986, nabízena za 51 %; Atchison Topeka & Santa Fe RR s kuponem 4 %, splatná v roce 1995, obchodovaná za 51 %; McGraw-Hill s kuponem 3,875 %, splatná v roce 1992, prodávána za 50,5 %.

To znamená, že koncem roku 1971 mohl podnikavý investor vyzískat z prvotřídních

obligací, které se mnohdy prodávaly s velkým diskontem, vše, po čem mohl racionálně toužit: tedy zajímavý .xní příjem a velkou pravděpodobnost zhodnocení. V této knize se budeme pravidelně zmiňovat o našem přesvědčení, že jakákoliv dobře definovatelná a delší dobu trvající situace na trhu v minulosti se může kdykoliv znovu objevit v budoucnosti. To znamená, že bychom měli racionálně zvážit, jaký postoj by měl agresivní investor zvolit v oblasti investic do obligací, kdyby se ceny a výnosy prvotřídních obligací vrátily ke svému dřívějšímu normálu. Z toho důvodu zde přetiskneme naše porovnání, které jsme uvedli ve vydání z roku 1965, kdy prvotřídní obligace vynášely pouze 4,5 %.

Musíme však nyní uvést několik slov k investování do tzv. druhořadých emisí obligací, které generují výnos přesahující 8 %. Hlavním rozdílem mezi prvotřídními a druhořadými obligacemi spočívá v hodnotě poměru, kolikrát jsou zisky generované společností schopny pokrýt úrokové platby. (Zde se jedná o ukazatel úrokového krytí (interest cover nebo coverage). Ukazatel je definován různě, nejčastěji se pracuje se ziskem před zdaněním a s úrokovými náklady (tzv. EBIT) v čitateli a s úrokovými náklady ve jmenovateli. Tento ukazatel je také jednou z hlavních veličin určujících ratingovou známku společnosti emitující obligace (poznámka překladatele).

Příklad: počátkem roku 1964 obligace železnice Chicago, Milwaukee, St. Paul and

Paci.c s 5% kuponem při kurzu 68 % vydělávaly 7,35 %. Ale v roce 1963 činil poměr zisků před zdaněním a úrokových nákladů pouze 1,5, což je velice málo v porovnání s hodnotou 5, která je považována za bezpečnou u železniční společnosti. Mnoho investorů nakupuje obligace podobného druhu, protože „potřebují příjem“ a nemohou se smířit s chudým výnosem, který nabízejí prvotřídní obligace. Zkušenosti však jednoznačně ukazují, že není rozumné pořizovat obligaci nebo prioritní akcii, která neposkytuje dostatečnou bezpečnost, jen proto, že je její výnos (respektive fixní příjem) atraktivní. (Slovo „jen“ zde znamená, že daná obligace se neprodává s dostatečně velkým diskontem, a nepředstavuje tedy příležitost podstatného zhodnocení v budoucnosti.)

Tam, kde se podobné emise obchodují za plné ceny – to znamená jen o málo procentních bodů nižší, než jsou jejich nominální hodnoty (Tržní ceny obligací jsou kotovány v procentech nominální (par) hodnoty. Obligace s cenou „85“ se tedy prodává za 85 % své jmenovité (nominální) hodnoty; tzn. že obligace, jejíž nominální hodnota je 10 000, bude stát 8 500 dolarů. Prodávají-li se obligace za cenu nižší než 100 (%), hovoříme o nich, že se prodávají „s diskontem“; v opačném případě se prodávají „s prémií“.) – existuje velká pravděpodobnost, že v budoucnu bude jejich tržní cena mnohem nižší, protože když se objeví problémy v podnikání nebo jen problémy na trhu, jsou tyto emise velice náchylné k velkému poklesu; velice často dochází k odložení úrokových nebo dividendových splátek, nebo jsou přinejmenším ohroženy, a často dochází k významnému cenovému oslabení, a to i tehdy, když nejsou prvotní výsledky hospodaření nijak obzvlášť špatné.

Abychom konkrétně ilustrovali základní rysy druhořadných obligací, uvedeme zde srovnání cenového vývoje skupiny 10 obligací železničních společností mezi lety 1946 a 1947. Všechny obligace v této skupině se v roce 1946 obchodovaly za 96 % a více své nominální hodnoty, průměr jejich rekordně vysokých cen dosahoval 102,5 %. O rok později se situace zhoršila a během relativně krátké doby poklesly tržní ceny obligací o třetinu a dosáhly rekordně nízkých cen v průměru 68 % nominální hodnoty. V roce 1947 paradoxně železnice vykázaly mnohem lepší výsledky hospodaření než v roce 1946; to znamenalo, že tento drastický pokles cen byl zcela v rozporu se situací v hospodaření firem, a byl tedy jen odrazem výprodejů na trhu jako takovém.

Avšak musíme zmínit, že pokles hodnoty těchto obligací byl proporcionálně větší, než činil v této době pokles běžných akcií v indexu Dow Jones (okolo 23 %). Je zřejmé, že ten, kdo koupil tyto obligace za 100 nebo více procent jejich nominální hodnoty, asi nemohl příliš doufat, že bude jakkoliv participovat na dalším růstu trhu cenných papírů. Snad jediným atraktivním rysem daných obligací byly jejich výnosy, které se pohybovaly v průměru na hodnotě 4,25 % (což ve srovnání s 2,5% výnosy, které generovaly prvotřídní obligace, představovalo o 1,75 procentních bodů vyšší roční příjem).

Bohužel, další vývoj velice záhy a zřetelně ukázal, že investor, který nakoupil zmíněné druhořadé obligace, riskoval kvůli této drobné výhodě vyššího ročního příjmu ztrátu podstatné části své jistiny. Výše uvedený příklad nám umožnil seznámit se s velice populárním omylem, kterému se někdy přezdívá „podnikatelská investice“ (businessman’s investment). Jedná se o investice do cenných papírů, které vykazují vyšší výnos, než nabízejí prvotřídní investice, ale které představují o to větší riziko. Bylo by velice špatným podnikáním akceptovat téměř garantovanou pravděpodobnost ztráty jistiny investice výměnou za pouhé 1 nebo 2 % dodatečného ročního výnosu. Jste-li ochotni podstoupit nějaké riziko, měli byste mít jistotu, že můžete také realizovat velice významný zisk, pokud se budou věci vyvíjet tak, jak mají.

To znamená, že druhořadá obligace, jež nese výnos 5,5 až 6 % a prodává se téměř za nominální hodnotu, je téměř vždy špatná investice. Stejná obligace, která by se prodávala za 70 % nominálu, by dávala mnohem větší smysl – a budete-li trpěliví, pravděpodobně se vám podaří ji za tuto cenu koupit.

Druhořadé obligace a prioritní obligace obsahují dva neslučitelné atributy, které musí mít inteligentní investor neustále na paměti. Téměř všechny investice utrpí v dobách špatného vývoje trhu velice vážné propady. Na druhé straně, dojde-li ke zlepšení podmínek, vrátí se většinou jejich hodnoty zpět a nakonec tyto emise „fungují docela dobře“. To platí dokonce i u (kumulovaných) prioritních akcií, které po mnoho let nevyplácejí dividendu. Počátkem čtyřicátých let existovala celá řada takových emisí, což bylo následkem velké hospodářské krize ve třicátých letech. Většina těchto nakumulovaných dividend byla vyplacena v hotovosti nebo ve formě nových akcií v poválečném období hospodářského rozmachu v letech 1945 – 1947. Jistiny těchto emisí byly často také vyplaceny. Výsledkem toho bylo, že lidé, kteří nakoupili tyto akcie v dobách, kdy neměly moc příznivců a prodávaly se za velice nízké ceny, měli z těchto obchodů velké zisky.

Je dost dobře možné při celkovém účtování, že vyšší výnosy generované z druhořadých obligací dokáží vykompenzovat nenahraditelné ztráty jistiny. Jinými slovy, investor, který pořídil danou emisi za nabídkovou cenu, může případně v dlouhém období dopadnout stejně dobře jako investor, který se omezil pouze na nákupy prvotřídních obligací, nebo ještě o něco lépe.

Avšak v praxi je tento problém v podstatě irelevantní. Bez ohledu na výsledek bude

investor, který pořídí druhořadou emisi za téměř nominální hodnotu, znepokojen a plný obav, jestliže dojde velmi rychle k cenovému poklesu. Investor si navíc nebude moci dovolit pořídit dostatečný počet emisí, aby si zajistil „průměrné“ výsledky, ani nebude v pozici, aby si mohl dovolit dávat velké příjmy z obligací stranou, aby kompenzovaly nebo „amortizovaly“ ztráty jistiny, které se ukáží být trvalými. Konečně, bylo by proti zdravému rozumu kupovat cenné papíry za 100 % jejich nominální hodnoty, pokud je téměř jisté (a zkušenosti na to ukazují), že je bude možno příští týden nebo měsíc koupit za 70 nebo i méně procent.

Úryvek je z knihy "Inteligentní investor", autor Benjamin Graham, vydané nakladatelstvím Grada Publishing, více informací naleznete na http://www.grada.cz/