Investiční horečka: Poměr ceny a zisku na akcii

Obrázek 1-3 zachycuje vývoj poměru ceny akcie k zisku přepočtenému na akcii, tj. poměr P/E, vypočtený jako poměr mezi reálnou (o inflaci očištěnou) hodnotou indexu S&P Composite a desetiletým klouzavým průměrem zisků na pomyslnou akcii indexu.

Obrázek 1-3 Poměr P/E a úrokové sazby, 1881–2005

Poznámka: Poměr ceny akcie a zisku na akcii, období od ledna 1881 do ledna 2005. Čitatel: reálná hodnota (o inflaci očištěná) indexu S&P Composite Stock Price Index, leden. Jmenovatel: klouzavý průměr reálných zisků společností obsažených v indexu S&P Composite za posledních deset let. Roky s nejvyššími hodnotami zobrazeny.

Zdroj: Vlastní výpočty autora z dat uvedených v obrázku 1-1. Úroková sazba představuje nominální výnos dlouhodobých dluhopisů vlády Spojených států za období od ledna 1881 do ledna 2005 (autor propojil dvě dlouhodobé časové řady úrokových sazeb).

Zobrazená křivka představuje hodnoty poměru po měsících za období od ledna 1881 do ledna 2005. Poměr P/E nám dává informaci o tom, jak drahý je v daném období akciový trh vzhledem k objektivní míře schopnosti společností generovat zisk. Pro účely výpočtu tohoto poměru používám ve jmenovateli podle návodu Benjamina Grahama a Davida Dodda z roku 1934 průměr reálných zisků za deset let. Pomocí tohoto desetiletého průměru jsme schopni odstínit vliv takových mimořádných událostí, jako byl například přechodný nárůst zisků společností v době první světové války nebo dočasné snížení ziskovosti v letech druhé světové války a rovněž velice časté nárůsty a poklesy, jež lze pozorovat v průběhu hospodářských cyklů.

Znovu si povšimněte enormního zašpičatění po roce 1997, kdy poměr P/E vzrostl v průběhu 24. března 2000 až na hodnotu 47,2. Poměr P/E (vypočtený podle námi používané definice) této úrovně nikdy v historii nedosáhl. Srovnatelnou hodnotu měl poměr P/E jen v září 1929, kdy činil 32,6. Zisky v roce 2000 byly ve srovnání s Graham-Doddovou mírou dlouhodobých zisků na relativně vysoké úrovni, avšak nic zásadně nevyčnívalo z normálu. Známky nenormálního chování jevily v roce 2000 kurzy akcií (jak je zřejmé z obrázku 1-1), nikoliv zisky.

Částečně lze nevšední vývoj cen mezi lety 1990 a 2000 přičíst i neobvyklému chování zisků společností, prezentovaných v jejich výročních zprávách. Mnoho pozorovatelů tehdy poukazovalo na neobvykle velký nárůst ziskovosti, jenž proběhl v pětiletém období konče rokem 1997: celkový reálný zisk generovaný společnostmi tvořícími index S&P Composite se v tomto intervalu více než zdvojnásobil – takto rychlý růst reálných zisků za pětileté období se neobjevil ani jednou za posledních padesát let. Rok 1992 však znamenal konec recese, během níž byly zisky společností značně utlumeny.

Podobné vzestupy růstu ziskovosti, jež nastaly po období zisků snížených z důvodů recese nebo hospodářské deprese, se objevily i v minulosti. Například mezi lety 1921 a 1926 – kdy se ekonomika vzpamatovávala z těžké recese v roce 1921 a probouzela se do období tzv. tygřích dvacátých let (roaring twenties) – došlo k více než čtyřnásobnému navýšení ziskovosti. Ke zdvojnásobení reálných zisků došlo rovněž v pětiletých obdobích, jež následovala hospodářskou depresi v osmdesátých letech, velkou hospodářskou krizi ve třicátých letech a druhou světovou válku.

Na vrcholu akciového trhu v roce 2000 se mnoho pozorovatelů neubránilo lákavé představě extrapolovat tento růst podnikových zisků dále do budoucna a uvěřit názoru, že došlo k nějaké fundamentální ekonomické změně, jež má za následek nový, strmější trend růstu zisků. Obrovský humbuk kolem nového tisíciletí tuto domněnku samozřejmě jen dále posiloval. Avšak na základě cyklického chování ziskovosti v minulosti bylo mnohem rozumnější očekávat zcela opačný vývoj růstu zisků.

Zhroucení ziskovosti společností mezi lety 2000 a 2001, představující největší propad zisku v procentním vyjádření v období 1920–1921, tvoří jistě nedílnou součást příběhu o propadu akciového trhu. Pokles rozhodně způsobil, že úvahy o stabilitě a neomylnosti nové high-tech ekonomiky vzaly do značné míry za své. Avšak stále zde zůstává otázka, jak tento propad ziskovosti interpretovat. Jak uvádíme v kapitole 4, lze jej vnímat v několika rozměrech a částečně také jako nepřímý následek změn v psychice investorů, jež způsobila propad na akciovém trhu. Krach ziskovosti po roce 2000 byl zčásti rovněž jen technickou účetní reakcí na pokles kurzu akcií, neboť společnosti musely dle účetních pravidel a zásad snížit své zisky o pokles hodnoty svých finančních investic, investic, které po krachu akciového trhu ztratily významně na své hodnotě.

Úryvek je z knihy "Investičkní horečka: iracionální nadšení na kapitálových trzích", autor Robert J. Shiller, vydané nakladatelstvím Grada Publishing. Více informací naleznete na http://www.grada.cz