Jak ovlivňuje prodej nakrátko ocenění akcií

I ve světě plném profesionálních investorů neustále vyhledávajících chybně oceněná aktiva musí chtě nechtě docházet k situacím evidentně chybných ocenění. Existuje přinejmenším jeden důvod, proč si to myslet. Tímto důvodem je skutečnost, že v reálném světě investování se často vyskytují bariéry prodejů nakrátko, tzn. omezení v možnostech půjčování daných aktiv a v jejich následném prodeji, což v podstatě znamená držbu negativního množství těchto aktiv.

Edward Miller, excentrický profesor z univerzity v New Orleans, který je autorem mnoha provokativních článků o celé řadě akademických disciplín, na tuto skutečnost poprvé poukázal v roce 1977 v článku publikovaném časopisem Journal of Finance, který tehdy teoretiky efektivních trhů zcela zaskočil.

Fanatici a profesionálové

Miller argumentoval v podstatě velice jednoduše. Představme si, že se určitá akcie, tulipánová cibulka nebo cokoliv, stane středem zájmu malé skupiny fanatiků, kteří se neustálým nabízením vyšší a vyšší ceny snaží horlivě získat co největší množství dané investice. Teorie efektivních trhů netvrdí, že neexistují fanatici; to by bylo absurdní tvrzení. Teorie pouze tvrdí, že profesionální investoři nakonec nějakým způsobem určí tržní cenu daného aktiva. Avšak pokud by fanatičtí investoři zcela přišli o rozum a nakupovali by tak agresivně, že by nakonec vlastnili veškerá aktiva, kdo by potom mohl tvrdit, že se tato aktiva nestanou neskutečně předraženými?

Profesionální investoři, což nejsou šílenci, by rádi prodali tato aktiva nakrátko, aby vydělali na eventuálním propadu cen. Avšak pokud by nenašli nikoho, kdo by jim tato aktiva půjčil, zůstalo by jedinou možností, jak se na daném aktivu podílet, nakupování. Profesionálním investorům by tedy zbývalo jen v povzdálí čekat. Trhy s omezením prodejů nakrátko mohou být velice nadhodnocené a profesionální investoři si toho mohou být vědomi, bohužel této své znalosti nemohou nijak využít.

Teoreticky může existence bariér v prodeji nakrátko vést k situaci, kdy ceny aktiv převyšují jejich fundamentální hodnotu i v případě, že se na trhu nevyskytují žádní fanatici, tzn. když jsou všichni investoři dokonale racionální, a dokonce i v ekonomických modelech, kdy všichni vědí, že cena aktiva k určitému budoucímu datu poklesne. Matematičtí ekonomové prezentovali teoretický model racionálních očekávání s předpokladem všeobecné znalostí nadhodnocení aktiva (avšak nikoliv se všeobecnou znalostí o této všeobecné znalosti), ve kterém existence bariér prodejů nakrátko narušuje zpětnou indukci z obecně známé konečné hodnoty. Všichni pak vědí, že cena aktiva poklesne, ale rovněž se může stát, že všichni předpokládají, že budou schopni svá aktiva prodat někomu jinému za vyšší cenu ještě před propadem cen. (Viz Frankin Allen, Stephen Morris a Andrew Postlewaite: Finite Bubbles with Short Sale Constraints and Asymmetric Information, Journal of Economic Theory, 61, 1993, s. 206–229.)

Omezení prodejů nakrátko ovlivňuje chybné ocenění akcií

Omezení při prodejích nakrátko jsou velice skutečná. V některých zemích je obchodování nakrátko zcela zakázáno. Ani v zemích, kde je povoleno, nemusí instituce poskytující tyto služby fungovat zrovna dobře. Jedním z důvodů může být fakt, že i v těchto zemích se „shortselleři“ netěší velké oblibě. Jsou často obviňováni, že způsobují mnoho různých problémů. Na Newyorské akciové burze (NYSE) kdysi fungoval oficiální trh pro půjčování a vypůjčování akcií, tzv. loan crowd, který fungoval přímo na obchodním parketu burzy, avšak NYSE ho uzavřela několik let po krachu na burze v roce 1929, z jehož zapříčinění byli „shortselleři“ obviňováni.

Obtíže při provádění prodejů nakrátko hrají skutečnou roli v chybném ocenění cenných papírů. Dobrým příkladem je nadhodnocení akcií společnosti Palm v době, kdy se společnost 3Com rozhodla tuto svou dceřinou společnost prodat, v době blízko vrcholu akciového trhu v březnu 2000. Při tomto veřejném prodeji nabídla společnost 3Com 5% podíl své dceřiné společnosti Palm, výrobce digitálních osobních asistentů, veřejnosti a ve stejné době oznámila, že zbývající akcie budou nabídnuty k prodeji později.

Těchto prvních 5 % akcií Palmu se prodalo za tak vysokou cenu, že kdyby někdo předpokládal, že zbývajících 95 % akcií bude mít stejnou hodnotu, byla by vyšší než tržní hodnota mateřské společnosti 3Com. Jde o příklad zjevného chybného ocenění. Avšak úroková sazba za vypůjčení akcií Palmu se do července 2000 vyšplhala na neuvěřitelnou úroveň 35 % ročně, tedy tak vysoko, že pro profesionální investory bylo zhola nepraktické pokusit se profitovat z tohoto zjevného nadhodnocení prodejem akcií Palm nakrátko a nakupováním akcií 3Com.

Případ akcií společnosti Palm je extrémní, avšak velice názorně ilustruje dopady omezení prodejů nakrátko. V obchodování nakrátko existuje celá řada bariér; jsou to nejenom explicitní úrokové sazby, patří mezi ně i další administrativní, psychologické i sociální překážky.

Předchozí díl seriálu: Příklady zjevně chybného ocenění akcií

Úryvek je z knihy "Investiční horečka: iracionální nadšení na kapitálových trzích", autor Robert J. Shiller, vydané nakladatelstvím Grada Publishing. Více informací naleznete na http://www.grada.cz