Znamená vysoký poměr P/E automaticky nízké výnosy?

Cenové pohyby jsou v poměru k ziskům v realitě větší a cenové výkyvy v poměru k dlouhodobému trendu vývoje zisků mají tendenci měnit svůj směr později. Bodový graf na obrázku 10-1 zobrazuje na horizontální ose údaje o hodnotě poměru P/E (z ledna daného roku) pro období 1881–1995 a na vertikální ose anualizované reálné (o inflaci očištěné) výnosy akciového trhu za desetileté období následující po daném měsíci.

V grafu zobrazujeme pouze údaje za leden; pokud bychom zobrazili všechny měsíce, obsahoval by graf tolik teček, že by byl zcela nečitelný. Nevýhodou této metody je samozřejmě to, že použitím pouze lednových hodnot ztratíme většinu vrcholů a propadů trhu, například nezachytíme vrchol trhu v roce 1929 a rovněž záporné výnosy, které po něm následovaly. Hodnoty poměru P/E jsou zobrazeny tak, že každý rok je označen pomocí posledního dvojčíslí letopočtu, roky 19. století jsou odlišeny hvězdičkou (*).

Obrázek 10-1 znázorňuje, jak poměry P/E předpovídají budoucí výnosy, neboť každá hodnota poměru P/E na horizontální ose byla známa na počátku desetiletého období. Tento bodový graf jsme vytvořili společně s kolegou ekonomem Johnem Campbellem. Podobné bodové grafy pro různé země byly hlavní součástí naší prezentace před Radou guvernérů Federálních rezervních bank dne 3. prosince 1996, těsně předtím, než Alan Greenspan přednesl svůj projev o iracionální exuberanci. Graf na obrázku 10-1 se liší od grafu, který jsme tehdy předkládali na schůzi, pouze tím, že dnes máme k dispozici devět dalších let, 1987–1995, tudíž jsme do grafu přidali ke 106 bodům, které už v něm byly, devět nových.

Obrázek 10-1 Poměry P/E jako předpovědi desetiletých výnosů

Poznámka: Jde o bodový graf anualizovaných desetiletých výnosů ve vztahu k hodnotě P-E. Na horizontální ose jsou vedeny hodnoty poměru P-E (podobně jako na obrázku 1-3) v měsíci lednu za období 1881–1995 (roky jsou označeny posledním dvojčíslím letopočtu; roky 19. století jsou uvozeny hvězdičkou (*). Vertikální osa zobrazuje geometrický průměr reálných ročních výnosů z investování do indexu S&P Composite v lednu daného roku při reinvestování dividend a prodeji investice za deset let.

Zdroj: Výpočty autora z dat ze zdrojů Bloomberg, IMF.

Vysoké P/E bývá následováno nízkými či zápornými výnosy

Rozložení bodů v grafu ukazuje jednoznačný sklon, svažující se od levé horní do pravé dolní části. Graf ukazuje, že pro některá data v levé části diagramu (např. leden 1920, leden 1949 nebo leden 1982) byly výnosy v následujících deseti letech velice vysoké. Pro některé roky v pravé části bodového diagramu (např. leden 1929, leden 1937 nebo leden 1966) byly výnosy v následujících deseti letech naopak velice nízké. Existuje rovněž několik důležitých výjimek, např. leden 1899, kdy výnosy v následujících deseti letech dosáhly úctyhodných 5,5 % ročně, navzdory relativně vysoké hodnotě poměru P/E ve výši 22,9, a leden 1922, kdy výnosy v následujícím desetiletém období dosáhly v průměru pouze 8,7 % ročně, přestože hodnota poměru P/E byla velice nízká, na úrovni 7,4. Avšak hlavním sdělením tohoto grafu je pravidlo, že v průměru jsou roky s vysokou hodnotou poměru P/E následovány nízkými, popř. negativními průměrnými ročními výnosy.

Závislost mezi hodnotami poměru P/E a následnými výnosy se jeví jako středně silná, přesto se objevují otázky o její statistické významnosti, neboť pracujeme s méně než dvanácti vzájemně se nepřekrývajícími desetiletými intervaly na vzorku dat za 115 let. Ohledně statistické významnosti závislostí, jako je tato, se rozproudila intenzivní akademická debata a mnoho důležitých otázek statistické metodologie zůstává stále nezodpovězeno. Dle našeho názoru lze naši závislost považovat za statisticky významnou.

Obrázek 10-1 potvrzuje, že dlouhodobí investoři, kteří jsou ochotni vložit své peníze do dané investice na celých deset let, získali zajímavý výnos, když na počátku desetiletého období byly ceny akcií nízké vzhledem k úrovni zisků, a naopak realizovali podprůměrný výnos, když na počátku desetiletého období byl poměr P/E vysoký. Dlouhodobí investoři by tedy individuálně udělali dobře, kdyby snížili svou expozici na akciovém trhu v době vysokých cen, jako tomu bylo nedávno, a opět do něj naskočili v době nízkých cen.

Hodnota poměru P/E na vrcholu trhu v roce 2000 činila přes 45, což bylo na hony vzdáleno normálním historickým hodnotám. Kdybychom se pokusili najít podobně vysokou hodnotu poměru P/E na našem bodovém grafu, stála by úplně mimo interval horizontální osy. V době prvního vydání této knihy v roce 2000 jsem si dával velký pozor, abych nepoužíval náš graf pro predikci vývoje akciového trhu. Předpověď by byla až neuvěřitelně špatná. Pokud bychom bodový graf proložili přímkou nebo křivkou, velice by záleželo na tvaru křivky vzhledem k tomu, že hodnota poměru P/E v roce 2000 byla zcela mimo historický interval. Zcela postačí říct, že podle grafu by počínaje rokem 2000 trh realizoval až do roku 2010 významně záporné roční průměrné výnosy. Pokud se díváme na hodnoty roku 2005, které se pohybují kolem 25, pak podle grafu by se průměrné výnosy akciových investic pro období do roku 2015 měly pohybovat kolem nuly, ovšem opět s výhradou, že tuto předpověď nelze považovat v žádném případě za spolehlivou.

Důkaz? Dividendový výnos

Dalším z důvodů, proč bychom se měli obávat, že závislost znázorněná na obrázku 10-1 je skutečná, ba dokonce vysoce spolehlivá, je fakt, že historicky vzato, když byly ceny akcií relativně vysoké vzhledem k ziskům (tak jak jsou počítány zde, tedy při použití desetiletého klouzavého průměru zisků), byl dividendový výnos relativně nízký, a když byly ceny vzhledem k ziskům nízké, byl naopak dividendový výnos vysoký. Rekordní hodnota poměru P/E z roku 2000 je rovněž doprovázena rekordně nízkým dividendovým výnosem. V lednu 2000 činily dividendy společností indexu S&P pouze 1,2 % ceny indexu, tedy daleko méně, než historický průměr na úrovni 4,7 %.

Do roku 2004 trh poklesl a několikeré navýšení dividend zvýšilo hodnotu dividend výnosu na 1,7 %, což byla vyšší, ale stále hodně podprůměrná hodnota. Přirozeně lze předpokládat, že pokud člověk získává z vlastněných akcií mnohem menší dividendu, měl by rovněž očekávat realizaci nižších celkových investičních výnosů. Dividenda je koneckonců součástí investičního výnosu z držby akcií (jeho další součástí je pak kapitálový výnos) a dividendy představují historicky dominantní část průměrného investičního výnosu akcií. Spolehlivý výnos realizovaný z dividend, nikoliv mnohem méně předvídatelná část plynoucí z kapitálového výnosu, je tím hlavním důvodem, proč jsou akcie v průměru historicky vzato tak dobrou investicí.

Nižší dividendy, nižší výnosy

Jsou-li nižší dividendy, musí být zákonitě nižší i výnosy z investic do akcií – pokud nejsou nízké dividendy samy o sobě určitou předpovědí růstu ceny akcií, což znamená, že v dobách nízkých dividend může člověk očekávat vyšší než obvyklé nárůsty cen akcií, které vykompenzují dopad nízkých dividend na výnos akcií. Pokud se podíváme do historie, období nízkých dividend vzhledem k ceně akcií neměla tendenci být následována vyšším růstem cen akcií v následujících pěti nebo deseti letech. Platil spíše opak: období nízkých dividend ve vztahu k ceně akcií na akciovém trhu jako celku bylo spíše následováno cenovým poklesem (nebo jen malým nárůstem) v dlouhém období, což znamená, že investiční výnosy měly tendenci utrpět dvojitý zásah, jednak z nízkého dividendového výnosu a jednak z cenového poklesu. Jednoduchá úvaha, že pokud investor nedostává dostatečnou dividendu vzhledem k ceně, kterou za akcii platí, nepředstavuje to vhodný čas na nákup akcií, se tedy historicky vzato ukázala jako správná.

Více o dividendách v příštím díle seriálu.

Úryvek je z knihy "Investiční horečka: iracionální nadšení na kapitálových trzích", autor Robert J. Shiller, vydané nakladatelstvím Grada Publishing. Více informací naleznete na http://www.grada.cz.