Ukazuje přílišná volatilita na neefektivnost trhů?

Ve vědeckých časopisech existuje vskutku velké množství důkazů ohledně efektivity trhu, je však obtížné říct, zda jsou to důkazy pro tržní efektivitu, nebo proti ní. V průběhu let bylo objeveno mnoho anomálií teorie tržní efektivnosti. Existuje např. lednový efekt (ceny akcií mají tendenci stoupat mezi prosincem a lednem), efekt malých firem (akcie malých firem mají tendenci zaznamenávat vyšší výnosy), efekt dne v týdnu (akciové trhy nemají v pondělí dobré výnosy) a další. Lze tedy pohlížet na tyto články jako na podporu teorie efektivních trhů?

Jedním ze způsobů, kterým lze argumentovat ve prospěch teorie, že uvedená literatura přece jen podporuje teorii efektivních trhů, je tvrzení, že většina z těchto efektů jsou malé a zanedbatelné záležitosti, jež nelze srovnávat s býčím nebo medvědím trhem. Dalším způsobem je tvrzení, že většina těchto efektů po svém objevení vymizela, jak se skutečně stalo v případě lednového efektu a efektu malých firem. Z tohoto pohledu se posouzení dané literatury jeví jako ošemetný úkol. Na jedné straně skutečnost, že tyto anomálie přetrvávaly po dlouhé období, svědčí v neprospěch tržní efektivnosti, na straně druhé skutečnost, že mnohé z nich vymizely, nasvědčuje tomu, že teorie je v zásadě pravdivá.

Merton Miller, jeden z hlavních propagátorů a obhájců teorie efektivních trhů, uznává, že vskutku existuje celá řada drobných anomálií, avšak argumentuje, že tyto anomálie jsou bezvýznamné: „Abstrahujeme-li při tvorbě našich modelů od všech těchto příběhů, není to proto, že by nebyly zajímavé, ale proto, že mohou být až příliš zajímavé, čímž odvádějí naši pozornost od převažujících tržních sil, kterým bychom se měli věnovat především." Bohužel již nevysvětluje svou domněnku, že ony převažující síly jsou racionální.

Budeme-li abstrahovat (jak nám doporučuje Miller) od drobných detailů, jako je efekt dne v týdnu a jemu podobné, co je základním důkazem pro efektivitu akciového trhu z celkového pohledu? Skutečně platí, že velké změny cen akcií v průběhu let jsou odrazem informací o důležitých změnách probíhajících v daných společnostech? Důkazy o tom, že neexistuje nijak zásadní krátkodobý moment nebo setrvačnost, tj. že nelze dostatečně dobře předvídat každodenní nebo měsíční změny hodnot akciových indexů, nám bohužel nic neříkají o efektivitě trhu ve smyslu zevrubného pohledu na akciový trh. Již z jednoduchých ekonomických úvah je zřejmé, že každodenní změny cen akcií nemohou být jednoduše předvídatelné, neboť taková předvídatelnost by byla příliš dobrou ziskovou příležitostí, tj. bylo by až příliš jednoduché zbohatnout.

Důkaz pomocí dividend

Jednou z metod pro zjištění, zda existují důkazy na podporu základní platnosti teorie efektivních trhů, kterou jsem publikoval v American Economic Review v roce 1981 (ve stejné době, kdy se objevily články Stephena LeRoye a Richarda Portera), je posouzení, zda samotná volatilita spekulativních cen, například cen akcií, může být odůvodněna variabilitou dividend v dlouhých časových úsecích. Lze-li pohyby cen akcií odůvodnit pomocí odhadu budoucích dividend, které budou společnosti vyplácet, jak vyvozuje nejzákladnější verze teorie efektivních trhů, pak v případě efektivity trhů nemůže existovat volatilita cen bez následné volatility dividend.

Závěrem svého článku jsem uvedl, že žádný pohyb agregovaných cen amerických akcií nad rámec trendu růstu cen nebylo nikdy možné dostatečně odůvodnit pohybem dividend, neboť současná hodnota dividend diskontovaná konstantní mírou vykazovala neobvykle hladký růstový trend. Tento závěr, jenž přišel v době, kdy byla finanční profese mnohem více upnuta na teorii efektivních trhů než v současnosti, vyvolal mohutnou reakci. Byl jsem cílem tolika útoků na svou práci, že jsem na všechny ani nedokázal odpovědět. Nikdo však nezpochybňoval pozorování, že ceny akcií měly větší volatilitu než současná hodnota dividend – cílem útoku byla pouze statistická významnost tohoto rozdílu a moje interpretace.

Článek obsahoval graf znázorňující reálné (o inflaci očištěné) hodnoty indexu cen akcií S&P Composite za období 1871–1979 a současnou hodnotu dividend; současnou hodnotu (pro každý rok) reálných dividend vyplácených následující rok z akcií tvořících index, vypočtenou s použitím odhadu dividend po posledním roce sledovaného období. Aktualizovaná podoba tohoto grafu, zobrazující ceny akcií a současnou hodnotu dividend do roku 2003, je zachycena na obrázku 10-2. V této verzi grafu uvádím pro každou hodnotu indexu tři různé současné hodnoty, které se od sebe liší použitou diskontní mírou: 1. konstantní, 2. mírou odpovídající jednoleté úrokové sazbě navýšené o konstantu, 3. mírou, jež je odvozena od reálných výdajů na spotřebu na obyvatele.Tyto tři různé diskontní míry představují tři rozdílné ekonomické teorie, které zde nebudu rozebírat, nicméně reprezentují interval ekonomy obvykle používaných předpokladů o diskontní míře.

Současná hodnota dividend není s jistotou známa v letech, ke kterým náleží, neboť je určována výhradně dividendami po daném roce, které mají být teprve vyplaceny. Podle teorie efektivních trhů je současná hodnota dividend vyplácených v následujících letech skutečnou (i když zatím neznámou) fundamentální hodnotou akciového trhu v daném roce. Skutečná hodnota reálného akciového trhu ve stejném roce uvedená v grafu 10-2 by měla být optimální předpovědí za použití informací dostupných v daném roce, jedné ze současných hodnot pro daný rok.

Pohledem na tento graf získáme celkový pohled na akciový trh, který je důležitým důkazem efektivity agregovaného akciového trhu Spojených států. Pokud by se současná hodnota dividend pohybovala masivně nahoru a dolů v čase a pokud by se skutečná cena akcií měnila zjevně v souladu s těmito pohyby, jako by úspěšně předvídala změny v současné hodnotě dividend, pak bychom mohli říct, že existuje důkaz, že se ceny akciového trhu chovají v souladu s předpoklady teorie efektivních trhů. Avšak z grafu je zřejmé, že ani jedna z křivek současné hodnoty dividend není volatilnější než samotná křivka vývoje cen, a navíc, v posledních padesáti letech byly všechny křivky současných hodnot mnohem méně volatilní než vývoj cen. Navíc existuje pouze zanedbatelná tendence cen akcií prognózovat kteroukoliv ze současných hodnot dividend. Musíme zdůraznit, že teorie efektivních trhů neznamená, že křivka cen akcií musí být plynulejší než křivka současných hodnot dividend; pouze to znamená, že musí být – ve smyslu, jenž musí být pečlivě definován – celkově méně volatilní.

OBRÁZEK 10-2 Ceny akcií a současná hodnota dividend, 1871–2004

Poznámka: Reálné hodnoty akciového indexu S&P Composite v období 1871–2004 (silná nepravidelná křivka) a současné hodnoty dividend období 1881–2003 a následných reálných dividend, vypočtené za použití tří různých diskontních měr: konstantní diskontní míry (silná plynulá křivka), diskontní míry založené na tržní úrokové sazbě (tenká křivka) a diskontní míry odvozené od spotřebních výdajů na obyvatele (přerušovaná křivka).

Zdroj: Výpočty autora. Údaje na vertikální ose jsou převedeny do logaritmovaných hodnot a rovněž zobrazují pouze lednové hodnoty zkoumaných proměnných.

Křivka současných hodnot dividend vypočtených pomocí konstantní diskontní míry je extrémně stabilní a trendová, částečně proto, že výpočet současné hodnoty pracuje s daty v intervalu daleko do budoucnosti, a částečně proto, že dividendy se nevyvíjely nijak dramaticky. Když nyní vidíme vývoj současných hodnot dividend zobrazený za dlouhé časové období, je zřejmé, že platí, co někteří z nás (kteří se nad tím zamýšleli a mají dobrou intuici ohledně množství) již dávno podvědomě cítili: totiž že historicky velké cenové změny akciového trhu nebylo možné vysvětlit tím, jak se později vyvíjela finanční výkonnost společností. Člověk může argumentovat tím, že něco málo přes sto let není dostatečně dlouhé období, abychom si byli jisti, že se takové vysvětlení dalo očekávat; faktem však zůstává, že se doposud neobjevilo žádné takové vysvětlení.

Současná hodnota dividend vypočtená pomocí diskontní míry odvozené z tržní úrokové míry byla volatilnější než současná hodnota dividend odvozená od konstantní diskontní míry v první polovině minulého století, avšak v současné době se relativně stabilizovala. Nicméně ani v té polovině století, kdy byl vývoj této současné hodnoty volatilnější, neodpovídal ani zdaleka vývoji cen akcií. Jak je možno pozorovat z grafu 10-2, byla současná hodnota dividend diskontovaná tržní úrokovou mírou velice vysoká v období Velké deprese ve třicátých letech, kdy reálná úroková míra byla na velice nízké úrovni, kdežto akciový trh procházel několikerými obdobími extrémně nízkých cen.

Vývoj současné hodnoty dividend vypočtených pomocí spotřebních výdajů byl rovněž více volatilní v první polovině sledovaného období a též se v současnosti ustálil. Tato současná hodnota postihuje krach akciového trhu v roce 1929 a vykazuje společný pohyb s cenami akcií v dřívějších letech.28 Avšak ani tato současná hodnota nevykazuje dostatečný rozptyl, aby mohla být konzistentní s teorií efektivních trhů, a v posledních desetiletích se rovněž nikterak významně nepohybovala.

Příliš mnoho cenových pohybů

Hlavní myšlenkou mého článku z roku 1981 bylo, že akciový trh se jeví až příliš volatilní, než aby mohl být v souladu s teorií efektivních trhů. Předpokládáme-li, že ceny akcií by měly být optimální předpovědí současné hodnoty dividend, pak by se neměly tak náladově měnit, pokud skutečná fundamentální hodnota roste relativně stabilním trendem. Pouze pokud by byla veřejnost schopna dokonale předvídat budoucnost, teprve pak by byly ceny stejně volatilní jako současná hodnota a v tomto případě by vývoj cen plně korespondoval s vývojem současné hodnoty. Jestliže veřejnost budoucnost dobře předvídat nedokáže, pak by se předpovědi (tedy ceny akcií) měly pohybovat mnohem méně než současná hodnota. Avšak to z grafu 10-2 nevidíme.

Pomocí grafu 10-2 lze dospět ke zjištění, že interpretace fluktuací akciového trhu na základě výhledu budoucího vývoje krátkodobého hospodářského cyklu, běžně uváděné v médiích, jsou obecně nevhodné. Vyhlídky blížící se dočasné recese, jež způsobí pokles budoucích dividend, by na ceny akcií neměly mít prakticky žádný vliv, je-li teorie efektivních trhů správná. Hospodářské recese byly z historického hlediska příliš krátké a příliš málo rozsáhlé na to, aby odůvodnily pohyby cen akcií, které s nimi byly spojovány. Fluktuace cen akcií, pokud mají být interpretovatelné pomocí teorie efektivních trhů, musí být odůvodněny novými informacemi o dlouhodobých výhledech vývoje reálných dividend. Přesto v celé historii amerického akciového trhu jsme takové dlouhodobější fluktuace nikdy nepozorovali, neboť dividendy vždy sledovaly stabilní růstový trend.

Jak jsem argumentoval ve svém článku z roku 1981: jediným způsobem, jak dát do souladu volatilitu cen akcí a modely efektivních trhů, aniž bychom se spoléhali na ad hoc předpoklady o měnících se diskontních mírách akciového trhu, je předpokládat, že skutečná, historická fluktuace dividend kolem jejich dlouhodobého růstového trendu nereprezentuje potenciální fluktuaci. Člověk by tedy musel tvrdit, že fluktuace pozorované v cenách akcií byly výsledkem legitimních obav veřejnosti z možného zásadního a dlouhotrvajícího pohybu dividend, který nikdy ve sledovaném historickém období nenastal.

Lidé se například mohli obávat nějaké zásadní, výjimečné události, jako je úplné znárodnění, konfiskace akciového trhu vládními úřady nebo obrovský technologický průlom, jenž by umožnil současným podnikům vyplácet násobně vyšší dividendy. Jak jsem již uvedl, moje práce vzbudila zájem u celé armády kritiků. Mezi nejvýznamnější patřil Robert C. Merton, brilantní finanční teoretik, který se stal později laureátem Nobelovy ceny za ekonomii (a který rovněž utrpěl obrovské finanční ztráty jako jeden z manažerů hedžového fondu Long Term Capital Management). Merton společně s Terry Marshem napsali v roce 1986 do časopisu American Economic Review článek, který argumentoval proti mé práci se závěrem, že spekulativní trhy nejsou paradoxně příliš volatilní.

Společně s Johnem Campbellem jsme napsali mnoho článků, jež se pokoušely postavit naše tvrzení o nadměrné volatilitě na solidnější základ, a pro studium tohoto problému jsme vytvořili statistický model, který odpovídal na některé otázky vznesené kritiky. Získali jsme pocit, že jsme poměrně přesvědčivým způsobem prokázali, že chování akciového trhu odporuje teorii efektivních trhů.

Řešení v nedohlednu

Náš výzkum však bohužel problém zcela nevyřešil. Existuje totiž až příliš mnoho možných statistických problémů, na které lze poukázat, a dostupný statistický vzorek obsahující data pouze za něco málo přes století nemůže dokázat nic nezvratně. Rovněž stojí za povšimnutí, že relativně podstatnou část volatility na finančních trzích lze přičíst zprávám ohledně budoucích dividend nebo zisků. Velice trendové chování dividend amerických korporací v průběhu minulého století bylo pravděpodobně částečně dílem štěstěny, nikoliv zákonem, dle kterého se dividendy musí držet trendu. Berouce v úvahu nejistotu ohledně trendu jsme s Johnem Campbellem při interpretaci výsledků jedné z našich statistických studií odhadli, že 27 % volatility ročních výnosů amerického akciového trhu lze odůvodnit pomocí ryze nových informací ohledně budoucích dividend. Campbell a John Ammer s použitím podobné metodologie a novějšího (poválečného) vzorku dat zjistili, že 15 % variability měsíčních výnosů akciového trhu Spojených států bylo možno vysvětlit existencí ryze nových informací o budoucích dividendách.

Existuje zjevně méně důkazů o nadměrné volatilitě dlouhodobých úrokových měr a jen málo důkazů o nadměrné volatilitě v rozpětí mezi akciovými indexy. Individuální akcie, u nichž je volatilita současné hodnoty budoucích dividend mnohem větší než u agregovaného trhu, vykazují menší nadměrnou cenovou volatilitu než trh jako celek.

Nadměrná volatilita způsobená spekulativními bublinami je pravděpodobně jen jedním z faktorů ovlivňujících spekulativní trhy a významnost tohoto faktoru kolísá v čase i mezi jednotlivými trhy. Nemusíme být vždy v situaci nadměrné volatility. Avšak nyní se v této situaci nacházíme, nebo jsme se ještě nedávno nacházeli, na mnoha našich akciových trzích, na realitním trhu, a dokonce i na komoditním trhu. Obhájci nedávných vysokých cenových úrovní těchto trhů neměli lehkou práci při snaze vytvořit dostatečně inspirativní vysvětlení, že lze náhlé vzestupy cen, jichž jsme byli na těchto trzích svědky, interpretovat jako racionální odpovědi efektivních trhů na ryze novou informaci.

Někteří z tábora zastánců racionality vysokých cen se proto přiklonili ke zcela odlišnému vysvětlení náhlých cenových vzestupů. K odůvodnění těchto náhlých vzedmutí trhu opustili myšlenku, že trhy byly vždy efektivní. Místo toho teď tvrdí, že se trhy stávají efektivními teprve nyní. Tvrdí, že si lidé náhle uvědomili pravdu, že procitli z celoživotní nevědomosti. Tento názor je v ostrém protikladu s teorií, která tvrdí, že trhy jsou vnitřně efektivní – přesto však nemůžeme tento argument okamžitě odmítnout vzhledem k množství lidí, kteří jej propagují.

Úryvek je z knihy "Investiční horečka: iracionální nadšení na kapitálových trzích", autor Robert J. Shiller, vydané nakladatelstvím Grada Publishing. Více informací naleznete na http://www.grada.cz.