Pavel Kohout: Řecká dluhová odysea

V srpnu 2009 jsem dostal e-mailem pár otázek od jednoho čtenáře. Vesměs šlo o obavy z budoucnosti. Některé zřejmě přehnané (hrozí Evropě opět válka?!), některé oprávněné. Na otázku ohledně rozpočtové krize jsem odpověděl takto:

„... za pár dalších let se skutečně může stát, že vlády budou mít velké problémy s financováním svých dluhů. Již letos se stalo, že lotyšská vláda nebyla schopna prodat své dluhopisy za žádnou cenu, ať byly sebelevnější. Za pár let může podobná krize potkat některé rizikové země střední a východní Evropy – již nyní by Maďarsko bylo nasuchu, kdyby nebylo mezinárodní pomoci. Za pár let může podobný osud potkat slabší „kusy“ v eurozóně: Řecko se zdá být nejohroženější. Pak Itálie, Belgie... Rozpočtové obtíže velké země, jako zejména Itálie, by se bezpochyby přenesly do celé eurozóny.“

V srpnu 2009 nikdo neznal rozsah řeckých rozpočtových problémů – i když každý ekonom samozřejmě věděl, že Řecko je zvláště slabý kus ve stádě. O akutnosti problému však zřejmě věděla jen tehdejší řecká vláda. A možná ani ne všichni její členové.

Tragédie řeckých financí

(Lidové noviny, 1. prosince 2009)

Po přijetí eura se Řecku dlouho dařilo. Hospodářský růst kolísal v rozmezí 3,8 až 4,9 – hovoříme o letech 2001 – 2007. Nezaměstnanost klesala. „Během posledních dvou let se řecké vládě podařilo zařídit dramatický obrat k lepšímu v tom smyslu, že svoji rozpočtovou nerovnováhu dostala do blízkosti evropského průměru,“ pochvaloval si Kenneth Matziorinis ze společnosti Hellas Capital v roce 2007. Proč řecká ekonomika řadu let vzkvétala a najednou stojí na pokraji úpadku? Protože ekonomiku dlouho poháněla masivní úvěrová expanze, která následovala po přijetí eura. Objem úvěrů se nafukoval tempem málokdy pomalejším než 15 % ročně. Pak řecká ekonomika praskla jako přefouknutý balónek.

Řecku hrozí platební neschopnost a nejde jen o vzdálenou, teoretickou hrozbu. V roce 2008 činil dluh této země 99 % hrubého domácího produktu. Evropská komise odhaduje, že v roce 2011 dluh vzroste až na 135 % HDP, pokud vláda nebude drasticky škrtat v rozpočtu. Existuje nebezpečí, že finanční trhy nebudou ochotny kupovat další řecké dluhopisy. Řecko ale bude v nejbližší době potřebovat spolupráci fi nančních trhů. Vláda totiž – aby ušetřila na dluhové službě – preferuje emise dluhopisů s kratší dobou splatnosti. Krátkodobé dluhopisy totiž mívají nižší úrokové sazby než dlouhodobé. Nevýhodou je, že dluh se musí často „rolovat“, což znamená, že maturující emise musejí být nahrazeny novými. Potřeba častého „obracení“ je nebezpečná, závislost na krátkodobých cenných papírech se nevyplatila například Argentině v roce 2000. A řecká vláda bude muset během druhého čtvrtletí 2010 prodat dluhopisy v celkové hodnotě 18 miliard euro.

Akutní krizi veřejných financí na čas zachránila v únoru 2009 velká emise dluhopisů. Řecko tehdy zřejmě jen těsně uniklo platební neschopnosti. Nicméně od té doby se stále pohybuje na hraně. Riziková přirážka na řeckých dluhopisech je již vyšší než na dluhopisech turecké vlády – což znamená, že turecké hospodářství je hodnoceno jako stabilnější a důvěryhodnější. Pro Řecko jakožto členskou zemi eurozóny je to hořký fakt. Ale finanční trhy se někdy mýlí. Zavedení eura v Řecku začátkem roku 2001 hodnotily trhy jako udělení „garance kvality“, protože se předpokládalo, že společná evropská měna přinutí Řecko k lepší finanční disciplíně. Zde vidíme, jak velmi se finanční trhy mohou mýlit. Euro přineslo Řecku nižší úrokové sazby. Levnější přístup k úvěrům však způsobil přesný opak: zhoršení fi nanční disciplíny!

Dále vznikl morální hazard: „Řecko je přece členem eurozóny, a ta je nenechá padnout.“ Sázka na morální hazard nicméně zatím vycházela: Evropská centrální banka půjčila řeckým komerčním bankám 40 miliard euro za úrokovou sazbu 1 % ročně. Optimisté říkají „vidíte, kdyby nebylo členství v eurozóně, Řecko by se již položilo.“ Realisté podotýkají, že bez členství v eurozóně by fi nanční krize v Řecku nemusela vůbec vzniknout. Proč?

Kromě snazšího zadlužování euro přineslo Řecku také ztrátu konkurenceschopnosti. Inflace levných eurových úvěrů přispěla k růstu cen a mezd. Řecko se posunulo na 71. místo v žebříčku konkurenceschopnosti Světového ekonomického fóra – za Egypt a Botswanu. Těžkou ranou pro řeckou hrdost musí být srovnání s Tureckem, jehož turistický obrat během poslední sezóny vzrostl, zatímco řecká turistika (jeden z pilířů ekonomiky) zaznamenala 20% pokles. Turecká lira totiž oslabila, což podpořilo export a turistiku.

V roce 2009 bude Turecko mít asi poloviční rozpočtový deficit než Řecko a vyhlídky na rok 2010 jsou ještě lepší. Turecký veřejný dluh dosahuje hodnoty jen 42 % HDP. Navíc, na rozdíl od Řeků, Turci si nevysloužili pověst lhářů, kteří falšují oficiální statistiky. Je obtížně pochopitelné, proč Řecko má stále ještě lepší úvěrový rating než Turecko (Arespektive BB- podle agentury Standard & Poor‘s.) Nová řecká vláda přesvědčuje světovou veřejnost, že se k problému staví čelem. Ministr financí George (Jorgos) Papaconstantinou připustil, že „rozpočtová situace je dramatická“ a ohlásil reformní opatření: 25% snížení vládní spotřeby, omezení veřejných zakázek, stop stav pro veřejnou administrativu a její postupné zeštíhlování. Kromě toho vláda plánuje zásadní změnu v samotném procesu návrhu veřejných rozpočtů, připravuje penzijní reformu a hodlá zavést nový daňový systém. Tyto ambiciózní reformy se ovšem dějí za pět minut dvanáct. Ministr Papaconstantinou si uvědomuje, že obnovení důvěry nenastane hned. Pozitivní nicméně je, že si to vůbec uvědomuje.

Poučení pro ČR?

A co z toho plyne pro Českou republiku? Lépe reformovat, dokud je čas, než se pak octnout v podobně prekérní situaci. Ekonomie bývá někdy velmi smutná disciplína. Ekonomové se mýlí tak často a tak hluboce. Že ano, Kennethe Matziorinisi? Politici se mýlí rovněž a navíc ještě často lžou. Dokonce i tolik zbožňované trhy se mýlí. Zejména tehdy, pokud věří politikům a ekonomům.

Přitom existuje mechanismus včasného varování: v Řecku, Lotyšsku, Španělsku, v USA i v ostatních zemích postižených fi nanční krizí byl původní příčinou problémů příliš rychlý růst bankovních úvěrů. Růst objemu úvěrů a peněz ve dvojciferných procentních částkách ročně je pro ekonomiku signálem horečky. Jak je možné, že centrální bankéři ani ministři financí na tuto horečku nereagovali? Možná proto, že tato horečka je pro většinu veřejnosti příjemná: rostou mzdy, klesá nezaměstnanost atd. Pro developery je obzvláště příjemné, že přehřátá ekonomika vede k nebývalým vzestupům cen nemovitostí.

Prvenství co do „přehřátosti“ ekonomiky však nepatřilo ani Řecku ani Lotyšsku, nýbrž Islandu. Jeho měnová zásoba M3 rostla v roce 2007 šíleným tempem 150 % meziročně! Pobaltské státy by v tomto žebříčku horečky obsadily další tři místa s růstem vyjádřeným v desítkách procent. Zde je vidět, že sledování peněžní zásoby může skutečně odhalit nebezpečné trendy. Islandu ani pobaltským státům to ovšem nebylo nic platné, protože jejich úřady varování ignorovaly. Pobaltské státy byly uhranuty eurem a snahou o jeho přijetí za každou cenu. Island měl bohužel vedení centrální banky i vládu, jejichž odborné ekonomické znalosti evidentně nebyly na dostatečné výši. Je paradoxní, že Island, Litva, Lotyšsko, Estonsko, Irsko a Španělsko byly až do finanční krize dávány za příklad úspěšných ekonomik. Částečně tomu tak bylo po zásluze. Ovšem z větší části šly ony skvělé hospodářské výsledky na konto nepřiměřeně rychlého růstu úvěrů.