Zaostřeno na StockList - díl 3. ČEZ

Tým analytiků Fio banky pro vás připravil investiční seriál, který shrnuje vývoj pokrývaných akciových titulů v uplynulém roce a předkládá jejich pohled na letošní rok.

Akciím ČEZu se v uplynulém roce nedařilo. Po 14% růstu v roce 2014 přišla v loňském roce korekce o 24,8 % na úroveň 444,30 Kč. Ve srovnání s indexem PX tak výrazněji ztrácely, když index zaznamenal mírný jednoprocentní meziroční růst.

Do roku 2015 přitom společnost ČEZ vstupovala s poměrně ambiciózními cíli, když management předpovídal provozní zisk EBITDA ve výši 70 mld. Kč a očištěný čistý zisk na hladině 27 mld. Kč. Tento výhled ziskovosti byl na počátku loňského roku hodnocen příznivě, když analytické konsensy EBITDA zisku, resp. čistého zisku se pohybovaly blízko 65 mld. Kč, resp. 25 mld. Kč. Akcie ČEZu se tak v prvních čtyřech měsících loňského roku nacházely v pozitivním trendu a dostávaly se až k hranici 660 Kč. Poměrně ambiciózní cíle ziskovosti na rok 2015 byly managementem společnosti postaveny zejména na očekávané rostoucí výrobě elektřiny, úspoře stálých provozních nákladů a na předpokládané zlepšující se situaci v zahraničí (hlavně v Rumunsku, kde bylo očekáváno obnovení přídělu jednoho zeleného certifikátu, tedy nárůst podpory OZE; k obnovení přídělu došlo v září).

Zejména vyšší objem výroby měl být nejvýraznějším hnacím motorem hospodaření v roce 2015 s předpokládaným příspěvkem do EBITDA kolem 4 mld. Kč. Plány se však nenaplnily. Za prvé, očekávaný náběh výroby z nové uhelné elektrárny Ledvice, resp. ze zmodernizovaných tří uhelných bloků Prunéřova II se nakonec z velké části odložil do roku 2016. Z původně plánovaných 30 TWh elektřiny vyrobené z tuzemského uhlí by nakonec mělo být podle našich odhadů v roce 2015 vyrobeno cca 27 TWh. Za druhé, do výroby výrazně negativně zasáhly neplánované odstávky na jaderných elektrárnách, a to jak v Temelíně, tak hlavně v Dukovanech. Neplánované výpadky na výrobě z jádra se nakonec staly hlavním tématem loňského roku a měly nejvýznamnější negativní dopad do ziskovosti ČEZu. Odhadujeme, že ztráty na produkci z jádra se mohly pohybovat kolem 5 TWh a negativní dopad do loňského EBITDA zisku by mohl činit kolem 4 mld. Kč.

Naproti tomu provozní ziskovost byla vylepšena částkou 1,1 mld. Kč, které ČEZ vysoudil ve sporu se Správou železniční dopravní cesty. ČEZ tuto sumu zaúčtoval do výsledků za 2Q 2015. Nicméně výpadky ve výrobě převyšovaly pozitivní vlivy (mezi které patřily, vedle zmíněných 1,1 mld. Kč, dále např. úspory nákladů či nárůst podpory OZE v Rumunsku) a ČEZ byl nucen postupně snižovat výhled EBTDA zisku. K prvnímu snížení provozní ziskovosti došlo v srpnu, a to o 2 mld. Kč na 68 mld. Kč, k druhému snížení došlo v listopadu, a to o 4 mld. Kč na 64 mld. Kč. Naproti tomu výhled očištěného čistého zisku byl ponechán na úrovni 27 mld. Kč, a to zejména z toho důvodu, že do finanční části výsledovky se ve 4Q 2015 pozitivně projevil mimořádný příjem 3,8 mld. Kč související s vratkou darovací daně z emisních povolenek.

Mezi další významné události loňského roku lze zařadit navýšení dividendového výplatního poměru z 50 – 60 % na 60 – 80 % očištěného čistého zisku. To umožnilo v roce 2015, i přes klesající ziskovost, vyplatit meziročně stejnou dividendu, a to ve výši 40 Kč na akcii (vzhledem k tehdejší ceně akcie kolem 600 Kč se jednalo o cca 6,5% dividendový výnos). ČEZ tak navýšením dividendového poměru dává najevo, že i přes klesající realizační (prodejní) ceny elektřiny a tedy klesající ziskovost, je jeho hotovostní pozice (cash flow) relativně silná, což je dáno zejména klesajícími CAPEX, které byly v minulých letech zatíženy především rozsáhlou modernizací uhelného portfolia.

Podle aktuálního výhledu hospodaření za rok 2015 to tedy vypadá, že ČEZ za loňský rok vykáže cca 11,7% pokles EBITDA na 64 mld. Kč a cca 8,5% pokles očištěného čistého zisku na 27 mld. Kč. Cena akcie ČEZu postupně v průběhu loňského roku začala reflektovat zejména snižující se výhled provozní ziskovosti a rovněž snižující se tržní ceny silové elektřiny a postupně klesala z úrovní kolem 650 Kč až pod hladinu 450 Kč ke konci roku.

Výhled na rok 2016

Mezi hlavní témata letošního roku budou patřit velikost vyplacené dividendy, dále zda se ČEZu podaří po slabém loňském roku výrazněji navýšit produkci elektřiny a velkým tématem bude rovněž tendr na německá aktiva švédské energetické společnosti Vattenfall.

Letošní dividendu (tedy z očištěného čistého zisku roku 2015) očekáváme stejnou jako loni, tedy ve výši 40 Kč. Znamenalo by to, že ČEZu by se již počtvrté v řadě podařilo, i přes přetrvávající nepříznivé tržní podmínky a klesající ziskovost, udržet stabilní dividendu. Očekáváme totiž, že cash flow ČEZu bude i v letošním roce relativně silné, když pozitivním impulsem do hotovostní pozice budou zejména meziročně nižší CAPEX o cca 10 mld. Kč (letos odhadujeme jejich pokles na cca 28 mld. Kč z loňských 38 mld. Kč). ČEZ by tak podle našich odhadů měl mít prostor realizovat dividendový výplatní poměr na horní hraně rozpětí 60 – 80 %, což pak indikuje dividendu blízko 40 Kč.

V letošním roce očekáváme výraznější meziroční nárůst produkce elektřiny a podle našeho názoru by to měl být nejvýznamnější pozitivní faktor do výsledků hospodaření za rok 2016. Letos již předpokládáme plný příspěvek nové uhelné elektrárny v Ledvicích (tento 660 MW zdroj je podle našich odhadů schopen ročně vyrobit cca 4 TWh elektřiny) a rovněž tří komplexně zmodernizovaných bloků uhelné elektrárny Prunéřov II (námi odhadovaná roční produkce kolem 5 TWh). Silným prorůstovým faktorem do výroby by měla být produkce z jaderných elektráren, u kterých očekáváme (po loňských problémech) návrat k roční výrobě kolem 31 TWh. Jejich letošní produkce by tak podle našich odhadů měla být alespoň o 4 TWh vyšší než loni. Celkově tedy pro letošní rok prognózujeme meziroční růst výroby o zhruba 13 - 14 % na úrovně 69 – 70 TWh, což by mělo výrazně kompenzovat cca 12% meziroční pokles realizačních cen silové elektřiny (očekáváme, že ČEZ bude letos prodávat silovou elektřinu ze svých výrobních zdrojů za cca 34 EUR/MWh).

Zejména díky předpokládanému nárůstu výroby prognózujeme, že provozní zisk EBITDA by se mohl letos pohybovat kolem 64 mld. Kč, tedy poblíž úrovní, jež jsou očekávány pro rok 2015. Na úrovni čistého zisku letos očekáváme meziroční pokles o 15 – 18 % na úrovně v rozmezí 22 – 23 mld. Kč, když by se měla projevit absence loňského mimořádného příjmu v podobě vratky darovací daně z emisních povolenek ve výši 3,8 mld. Kč.

Sledovanou událostí letošního roku bude tendr na německá uhelná a vodní aktiva energetické firmy Vattenfall (konkrétně Vattenfall nabízí k prodeji čtyři hnědouhelné elektrárny o výkonu cca 8000 MW, pět na ně navazujících hnědouhelných dolů a deset vodních elektráren o výkonu 3000 MW). ČEZ o tyto aktiva projevil zájem a na konci prosince podal nezávaznou nabídku na koupi těchto aktiv. Vedle ČEZu projevily zájem ještě tuzemské společnosti EPH (společně s PPF) a Vršanská uhelná a dále německá společnost Steag společně s Macquarie. Vattenfall očekává, podle informací z médií, závazné nabídky v prvním březnovém týdnu. Jedná se o značný objem aktiv, když zejména uhelná aktiva mají podle našich odhadů potenciál přispět do EBITDA ČEZu alespoň 10 mld. Kč ročně. Na druhou stranu jsou s těmito aktivy spojena politická rizika, když doposud není zcela vyjasněna budoucnost německých uhelných elektráren.

Akcie ČEZu se aktuálně obchodují na nejnižších úrovních od roku 2005. V rámci sektorového srovnání se západoevropskými utilitami se jeví akcie ČEZu jako podhodnocené, když očekávané P/E pro letošní rok se u akcií ČEZu pohybuje na úrovni 10x, zatímco medián za celý sektor činí 12,3x (sektorový průměr je pak na úrovni 13,8x). Podle těchto sektorových násobků by se akcie ČEZu měly obchodovat nad hranicí 500 Kč, cca v rozmezí 520 – 580 Kč. Rovněž ukazatel EV/EBITDA naznačuje, že akcie ČEZu se nacházejí na atraktivních úrovních, když se obchodují na úrovni 5,4x letošního očekávaného EV/EBITDA, zatímco sektorový medián je ve výši 5,9x. Domníváme se tedy, že akcie ČEZu nabízejí v letošním roce růstový potenciál. Významným podpůrným faktorem pro letošní vývoj ceny akcie by podle našeho názoru měla být očekávaná dividenda ve výši 40 Kč. Tato dividenda při aktuálních cenách akcie indikuje atraktivní 9,8% dividendový výnos. Prozatím tak ponecháváme naší cílovou cenu na akcie ČEZ ve výši 598 Kč.

Jan Raška, analytik, Fio banka, a.s.