Havlíčkův "čistý řez" v ČEZ

Hnutí ANO dlouhodobě láká voliče na levné energie, když cestou má být státní ČEZ. Pomineme-li více než diskutabilní takové stanovování cen elektřiny státem na otevřeném energetickém trhu, kde by byly zasaženy další soukromé subjekty a narušena hospodářská soutěž, otázkou stále zůstává finanční realita přechodu ČEZ do státních rukou. Podle posledního vyjádření Karla Havlíčka z ANO má být nejlepší variantou "čistý řez" jako v případě EdF ve Francii. Tedy výkup akcií ČEZ od minoritních akcionářů. Jak dále uvedl, nemá to však být za vládní peníze, ale přes ČEZ. Tedy evidentně myslel bez vlivu na státní rozpočet, ale za prostředky ČEZ. V rámci zamýšlené transakce zmínil pečlivé hlídání zadluženosti ČEZ vůči zisku EBITDA, aby nedošlo ke zhoršení ratingu energetické firmy. ANO to prý má dobře propočítané, dokonce s rezervou. Právě jejich počty by však měly zajímat občany ČR, nedočkaví jsou samozřejmě investoři/akcionáři ČEZ.

Zdá se totiž, že dané počty nějak těžko mohou vycházet, pokud má být všeho docíleno. Tedy ze strany ANO proklamované energetické bezpečnosti, nízkých cen elektřiny, státního ČEZu a přitom jeho udržitelné zadluženosti. V souhrnu se to zdá nereálné. Snad pokud by jedině nedošlo například k rozdělení ČEZ, a získání prostředků z prodeje třeba distribuce, k čemuž však Havlíček není nakloněn.

Zkrátka pokud by sám ČEZ vykoupil minority, vyšlo by ho to dle našich propočtů jen při současné ceně akcií ČEZ na 200 mld. korun. Mediálně prezentovaný "výkup za dividendy" firmy se musí každému trochu znalému rovnou jevit jako chiméra. Pro zajímavost by to vlastně znamenalo dividendu v souhrnu přes 370 korun/akcii. Například při pohledu zpět to znamená dividendy firmou vyplacené za posledních zhruba 6 let. A při pohledu do budoucna je také diskutabilní, zda firma za třeba srovnatelných 6 let dokáže vyprodukovat v souhrnu obdobnou dividendu/zisk. Například pro letošek vygeneruje ČEZ dle samotného managementu v lepším případě čistý zisk 30 mld. korun, když zde samozřejmě negativní vliv stále sehrává platná windfall tax. Za rok 2026 pak analytici předpokládají zisk v průměru necelých 41 mld. korun (dle přehledu na stránkách ČEZ). Otázkou je ziskovost v dalších letech, která je primárně závislá na cenách elektřiny. Ty zatím přitom indikují klesající tendenci. Nicméně lze říci, že ČEZ by vlastně na odkoupení minorit vydělával řádově 5 let. Odkup se však realizuje jednorázově, a ne na splátky…

Společnost má sice vyděláno již z dřívějška, když ne všechny zisky se přerozdělovaly akcionářům. Otázkou je však její cash flow, potažmo zadluženost. K polovině letošního roku ČEZ dlužil 256,8 mld. korun. Vzhledem k jeho finančním aktivům (částečně také připravených na srpnovou výplatu letošní dividendy) reálně dlužil "jen" 181,5 mld. korun, tedy čistý dluh vůči zisku EBITDA poměrově činil nevýrazných 1,3. Jenže ČEZ již dříve deklaroval, že poměr se zvedne až na méně pozitivních 3,5. Pokud totiž firma hodlá zvládnout změny v energetice, a vlastně se podílet na energetické bezpečnosti ČR, čekají ji enormní investice. Zatímco v uplynulých letech 2019-2024 dosáhly 231 mld. korun, v období 2025-2030 mají investice činit téměř dvojnásobek, resp. 427 mld. korun. K tomu by ČEZ někde musel vzít dalších 200 mld. korun, či třeba 250 mld. korun v případě prémie, na odkup minorit… Stát by se zároveň každopádně musel rozloučit s přítokem dividend, kterým jinak každoročně vylepšuje rozpočet.

V jakém rozsahu a jak moc pro ČEZ výhodně jsou investoři ochotni půjčovat, závisí právě na jeho schopnosti vydělávat. Tedy vlastně levně vyrábět, draze prodávat. Ve vztahu teď již především k státu lze do budoucna připomenout dohodnutou cenu z připravovaných nových jaderných zdrojů v Dukovanech, která má vycházet do 90 EUR/MWh. Avšak v současných cenách, tedy za 11 budoucích inflačních let již někde jinde (v kontextu, když samotná výstavba JE bloků bude ve výsledku cenově jinde než 407 mld. korun). Jaké budou v budoucnu ceny elektřiny je obecně otázkou. Na jedné straně tradiční uhelné výrobní zdroje budou zavřené (chybět), technologický pokrok však může přinést ať už třeba účinnější fotovoltaiky, baterie/zálohy, či dokonce fúzní reaktory.

Každopádně k ČEZ a jeho možným výdajům možno závěrem připomenout situaci z před dvěma lety, kdy došlo na porcování medvěda. Tedy rozdělování enormního rekordního zisku za rok 2022. Představenstvo tehdy navrhovalo rozdělit na dividendách 63 mld. korun, resp. 117 Kč/akcii. Nakonec si své prosadil stát a akcionáři se dočkali dividendy 145 korun. Představenstvo to se skřípěním zubů posvětilo, zatímco o 15 korun vyšší protinávrh drobného akcionáře na 160 korun smetlo ze stolu. Tehdy firma uvedla, že takovou výplatu by pokryla jen za přijetí mimořádných okamžitých opatření, navíc by negativně ovlivnila dostupnou likviditu skupiny. K tomu všemu by dle ČEZ firma čelila s vysokou pravděpodobností zhoršení ratingu, což by ve svém důsledku vedlo k navýšení nákladů financování.

Vzhledem k politickým tahanicím okolo ČEZ čistota domácího kapitálového trhu každopádně zůstává pošpiněna. Vlastně již několik let, když se dlouhodobě chodí okolo horké kaše, potažmo se po různu hlavní zlaté vejce státu využívá. Investorům chybí informace a cena titulu se tak příliš nepohybuje v kontextu ekonomické výkonnosti firmy, nýbrž především v kontextu spekulací. V horším případě v kontextu možných Insider informací…

Jiří Zendulka, Kurzy.cz

Názory expertů na budoucí vývoj na vybraných zahraničních trzích sledovaný prostřednictvím indexů a porovnání s českým kapitálovým trhem (PX) v horizontu jednoho měsíce a půl roku, v týdnu od 18. 8. 2025.

Hodnocení v tomto týdnu provedli:

Libor Stoklásek - AlgoImperial

Vojtěch Mach - BH Securities

Tomáš Pfeiler - CYRRUS

Marco Marinucci - Generali Investments CEE, investiční společnost

Jiří Zendulka - Kurzy.cz

Jan Němeček - VERSUTE investiční společnost

Tabulky obsahují souhrn odhadů expertů v seznamu. Sloupec "Aktuální hodnota" uvádí hodnotu sledovaných indexů (páteční uzavírací hodnota), ze které při svých odhadech experti vycházeli. S touto hodnotou budou odhady expertů po uplynutí období jednoho či šesti měsíců porovnávány pro vyhodnocení úspěšnosti. "Medián" je číslo, které leží uprostřed podle velikosti uspořádaného souboru odhadů a "Interval odhadů" uvádí minimální a maximální odhad souboru. Sloupce "Růst/Pokles" udávají počet expertů předpokládajících, že index v uvažovaném období vzhledem k aktuální hodnotě vzroste nebo poklesne.

Pozn.: Odhady mají formu nezávazných názorů s ohledem na předpokládaný vývoj v příštím jednom měsíci a půl roce. Skutečnost se však může velmi podstatně lišit od odhadu expertů. Experti nepřebírají žádnou zodpovědnost za tyto odlišnosti.