Výnosy rostou, tak proč americké akcie nepadají?

Výnosy amerických státních dluhopisů ve středu nejprve klesly díky inflaci pod tržním konsensem. Dlouhý konec výnosové křivky se ale rychle vrátil k růstu. Přispěla k tomu data potvrzující odolnost ekonomiky, například revize růstu HDP za druhé čtvrtletí směrem nahoru. Výnosy nejkratších splatností stagnovaly nebo klesaly, protože trh po nižší inflaci přece jen očekává mírnější trajektorii sazeb Fedu. Výsledkem je napřímení výnosové křivky tažené růstem dlouhého konce.

Akciový trh snáší rostoucí výnosy zatím relativně dobře. Svou roli zde hraje nejen stav ekonomiky, ale především výhled zisků, který zůstává pozitivní. Dokud pozitivní výhled zisků vydrží a nezmění jej nečekané zklamání, stav by mohl nějakou dobu setrvat.

Nejde přitom jen o výnosy dluhopisů, ale i o pohyb swapových sazeb. Rozdíl mezi swapovou sazbou a výnosem státního dluhopisu je tzv. swap spread. V USA je záporný, swapové sazby tedy leží pod výnosy státních dluhopisů. V minulých výprodejích se tento spread s rostoucími výnosy dále propadal, hlavně na dlouhém konci křivky. Tentokrát se děje opak. U desetiletých a třicetiletých splatností rostou v posledních týdnech swapové sazby rychleji než výnosy, záporný rozdíl se zmenšuje a swap spread se v tržní terminologii rozšiřuje (widening).

Swap spread lze vnímat jako jeden z ukazatelů bilančních omezení a podmínek pákového financování. Jeho odolnost tedy naznačuje, že výprodej dluhopisů zatím nenaráží na výrazné limity bilancí primárních dealerů, kteří zajišťují obchodování na sekundárním trhu a hrají klíčovou roli při absorpci a distribuci nových emisí státního dluhu. Deutsche Bank navíc upozorňuje, že dlouhodobé swap spready se chovají podobně jako rizikové aktivum. Jejich odolnost tak zapadá do prostředí, v němž růst výnosů relativně dobře snášejí i akcie.

Část této odolnosti však nevypovídá o kondici trhu, ale o vnějších zásazích a technických tocích. Deutsche Bank i Barclays připomínají roli amerického ministerstva financí, jehož zpětné odkupy státních dluhopisů a správa dluhu vytvořily pod dlouhými spready pomyslnou podporu. Barclays k tomu přidává úpravy regulace kapitálových a pákových požadavků, které zvýšily kapacitu dealerských bilancí, a tedy i prostor primárních dealerů absorbovat státní dluhopisy. Vedle toho působí zajišťování konvexity hypotékami krytých cenných papírů, jejichž durace se s vyššími sazbami prodlužuje, protože ubývá předčasných splátek, a sázky na další růst sazeb vyjadřované přes swapy. Oba tyto toky vedou k placení fixní sazby ve swapech, a tlačí tak swapové sazby vzhůru právě proto, že dluhopisový výprodej probíhá.

Obraz navíc není jednotný napříč celou křivkou. Pětiletý swap spread se od května téměř nehýbe a dvouletý od poloviny září klesl. Krátký konec se podle Deutsche Bank řídí jinou logikou. Méně jej ovlivňuje správa dluhu ministerstva financí a více situace na peněžním trhu a ocenění pokladničních poukázek. Ty po prudkém přecenění očekávané trajektorie sazeb Fedu zlevnily i vůči sazbě SOFR a tato slabost se přelila do dvouletých splatností státních dluhopisů. Odolnost swap spreadů je tedy záležitostí dlouhého konce křivky. Je pozitivním signálem, nikoli však potvrzením, že růst dluhopisových výnosů zůstává pro trh zcela bez následků.

Jan Berka, Portu

Názory expertů na budoucí vývoj na vybraných zahraničních trzích sledovaný prostřednictvím indexů a porovnání s českým kapitálovým trhem (PX) v horizontu jednoho měsíce a půl roku, v týdnu od 28. 9. 2026.

Hodnocení v tomto týdnu provedli:

Libor Stoklásek - AlgoImperial

Vojtěch Mach - BH Securities

Tomáš Pfeiler - CYRRUS

Marco Marinucci - Generali Investments CEE, investiční společnost

Jiří Zendulka - Kurzy.cz

Jan Berka - Portu

Jan Němeček - VERSUTE investiční společnost

Tabulky obsahují souhrn odhadů expertů v seznamu. Sloupec "Aktuální hodnota" uvádí hodnotu sledovaných indexů (páteční uzavírací hodnota), ze které při svých odhadech experti vycházeli. S touto hodnotou budou odhady expertů po uplynutí období jednoho či šesti měsíců porovnávány pro vyhodnocení úspěšnosti. "Medián" je číslo, které leží uprostřed podle velikosti uspořádaného souboru odhadů a "Interval odhadů" uvádí minimální a maximální odhad souboru. Sloupce "Růst/Pokles" udávají počet expertů předpokládajících, že index v uvažovaném období vzhledem k aktuální hodnotě vzroste nebo poklesne.

Pozn.: Odhady mají formu nezávazných názorů s ohledem na předpokládaný vývoj v příštím jednom měsíci a půl roce. Skutečnost se však může velmi podstatně lišit od odhadu expertů. Experti nepřebírají žádnou zodpovědnost za tyto odlišnosti.