Nové obligace a podnikavý investor

Zahraniční státní obligace

I investoři s malými zkušenostmi vědí, že zahraniční obligace neměly jako celek od

roku 1914 příznivou investiční historii. Bylo to dáno zejména dvěma světovými válkami a následnou světovou hospodářskou depresí bezprecedentní hloubky. Nicméně, čas od času, jednou za několik let, se tržní podmínky stanou natolik příznivými, že umožní prodej několika nových zahraničních emisí za ceny okolo 100 % nominální hodnoty. Tento fenomén nám říká hodně o fungování myšlení průměrného investora – a nejen v oblasti obligací.

Nemáme žádný konkrétní důvod být znepokojeni ohledně budoucnosti tak dobře zavedených zahraničních obligací, jakými jsou například státní dluhopisy Austrálie nebo Norska. Ale jsme si vědomi toho, že kdyby se objevily nějaké problémy, nemá vlastník zahraničních obligací žádný právní ani jiný prostředek, kterým by si mohl vymoci svá práva. Jako příklad lze uvést kubánské vládní obligace – ten, kdo je koupil v roce 1953 za 117 % nominální hodnoty, se stal svědkem toho, jak přestaly vyplácet úrok, a v roce 1963 byl rád, když se jich zbavil za 20 centů z dolaru nominální hodnoty. Seznam obligací obchodovaných na New York Stock Exchange v tomto roce obsahoval taktéž dluhopisy Belgického Konga (s výnosem 5,25 %) a cenou 36 %, Řecka (7 %) za cenu 30 % a různé dluhopisy Polska za cenu pouhých 7 %.

Kolik čtenářů mělo tenkrát představu, kolik opakovaných osudových ran zažijí československé 8% státní dluhopisy od roku 1922, kdy byly poprvé prodávány za 96,5 % své nominální hodnoty? V roce 1928 se jejich cena zvýšila na 112, v době hospodářské krize (1932) se propadla na 67,75, pak v roce 1936 dosáhla 106, po mnichovském diktátu v roce 1939 zkolabovala na 6, po válce v roce 1946 se (neuvěřitelně) vymrštila až na hodnotu 117, po únorových událostech rychle poklesla na 35 a v roce 1970 se prodávala za pouhých 8 % nominální hodnoty!

Před lety se objevil jakýs takýs argument ve prospěch nakupování zahraničních vládních dluhopisů, který tvrdil, že tak bohatá a kreditně silná země, jako jsou Spojené státy, má morální povinnost půjčovat do zahraničí. Ale čas přináší mnoho nečekaného a v současné době musí Spojené státy řešit nezvladatelné problémy platební bilance. Část z nich je dost dobře možné přičíst na vrub rozsáhlým nákupům zahraničních dluhopisů americkými investory, kteří se snažili získat o něco vyšší výnos. V minulosti jsme se vždy snažili zpochybnit atraktivitu těchto investic z pohledu investora; snad bychom dnes mohli dodat, že investor by odmítnutím těchto příležitostí prospěl nejenom sobě, ale i své zemi.

Obecně o nových emisích

Pokoušet se vynášet obecná tvrzení nebo výroky o nových emisích jako celku se možná bude zdát krajně neuvážené vzhledem k šířce jejich záběru co do kvality a atraktivity. Je zcela zřejmé, že ke každému pravidlu, které zde navrhneme, bude existovat celá řada výjimek. Nicméně jedním z našich prvních doporučení je, aby byli investoři před novými emisemi ostražití – což jednoduše znamená, že by je měl investor vždy podrobit pečlivému zkoumání a neobvykle přísným prověrkám, než se pustí do jejich nakupování.

Jsou dva důvody, proč hlásáme potřebu této dvojí výstrahy. První z nich je skutečnost, že nové emise mají za sebou určitou reklamní kampaň, což znamená, že bychom se o to více měli jejich nákupu bránit. Nové emise běžných akcií, tzv. initial public offerings (IPO), jsou obyčejně prodávány se slevou při úpisu, tzn. underwriting discount (což je vlastně provize) ve výši 7 %. Naproti tomu se provize v případě starších emisí běžných akcií pohybuje kolem 4 %. Kdykoliv Wall Street účtuje dvakrát tolik za prodej něčeho nového, než si účtuje za prodej starších věcí, o to hůře se nové věcí daří prodávat.

Druhým důvodem je fakt, že většina nových emisí se na trhu nabízí v době „příznivých podmínek“ – což přeloženo do řeči inteligentního investora znamená příznivé pro emitenta, méně příznivé pro investora. Ve své nedávné práci zjistili profesoři Owen Lamont z University of Chicago a Paul Schultz z University of Notre Dame, že společnosti se snaží nabízet své akcie k úpisu vždy v době, kdy je trh blízko svému vrcholu. Technický popis těchto problémů lze nalézt v článku profesora Lamonta Evaluating Value Weighting: Corporate Events and Market Timing a v článku profesora Schultze Pseudo Market Timing and Long-Run performance of IPOs, ke stažení na http://papers.ssrn.com.

Potenciální následky těchto úvah získávají na důležitosti, když se pohybujeme směrem dolů škálou od nejkvalitnějších obligací přes druhořadé dluhopisové emise až po nové emise běžných akcií. V minulých letech proběhla obrovská vlna refinancování, kdy byly obligace a prioritní akcie odkoupeny za jejich přivolávací (call) cenu a byly nahrazeny novými emisemi s nižším kuponem. Většina těchto re.nancování se uskutečnila v kategorii prvotřídních obligací a prioritních akcií. Velká část těchto nových emisí byla pořízena finančními institucemi, které jsou dostatečně kvali.kačně na výši, aby ochránily své finanční zájmy.

To znamená, že tyto emise byly pečlivě oceněny na úrovni srovnatelných emisí a silná reklamní kampaň, která je doprovázela, měla na konečný výsledek jen malý vliv. Avšak jak docházelo k postupnému poklesu úrokových sazeb, zjistilo se, že investoři za ně zaplatili příliš vysokou cenu, a z toho důvodu pak mnoho těchto emisí

na trhu značně pokleslo. To je jeden aspekt obecné tendence nabízet nové emise všech možných druhů cenných papírů v době, kdy jsou podmínky na trhu nejpříznivější pro emitenta; v případě prvotřídních cenných papírů jsou však potom negativní dopady pro investora spíše jen nepříjemné než nějak závažné.

Avšak budeme-li analyzovat situaci méně kvalitních obligací a prioritních akcií nabízených v letech 1945 až 1946 a 1960 až 1961, zjistíme, že celkový obrázek je poněkud více zneklidňující. Vzhledem k tomu, že většina těchto nových emisí skončila pravděpodobně v rukou individuálních, a tedy spíše amatérských investorů, lze očekávat, že dopad prodejní a reklamní kampaně byl mnohem silnější. Tyto nové emise byly charakterické tím, že když byly hodnoceny na základě výkonnosti emitujícího podniku za dostatečný počet let, vykazovaly odpovídající výsledky. Bylo-li možné očekávat tvorbu zisků na podobné úrovni jako v nedávné době, bez nějakých závažnějších překážek, vypadaly tyto emise z velké části dostatečně bezpečně.

Podle všeho pak investiční banky, které je měly na starosti, přijaly tento předpoklad a jejich prodejci pak neměli sebemenší potíže přesvědčit sebe a své klienty o tomtéž. Byl to však velice nezdravý přístup k investování a navíc velmi pravděpodobně i příliš nákladný. Období rostoucích cen akcií – býčí trhy – jsou velice často provázeny transformací soukromě vlastněných podniků na společnosti, s jejichž akciemi se obchoduje na veřejné burze. Tak tomu bylo jak mezi lety 1945 a 1946, tak na počátku roku 1960. Celý tento vývoj pak dosahoval zcela mimořádných rozměrů až do května 1962, kdy burza uzavřela obchodování s katastrofálním dopadem. Jak bylo možné očekávat, po několika letech, kdy se investoři „zapřísáhli“ neinvestovat do nových emisí, se celá tragikomedie začala opakovat, krok za krokem, v letech 1967 až 1969.

Ve dvouletém období počínaje červnem 1960 a konče květnem 1962 vstoupilo na veřejnou burzu vice než 850 nových společností, jejichž akcie nebyly nikdy předtím obchodovány – to bylo více než jedna denně. V roce 1967 se trh s novými emisemi (tzv. IPO) rozhořel znova; v roce 1969 vstoupilo na burzu neuvěřitelných 781 nových akcií. To způsobilo „krizi z nadvýroby“, tzn. přebytečnou nabídku, která tlačila ceny akcií v letech 1969 a 1973 až 1974 dolů. V roce 1974 byl IPO trh v neuvěřitelném útlumu, což dokazuje pouze 9 nových akciových titulů, které byly v tomto roce zapsány na burzu; v roce 1975 se „narodilo“ pouze 14 nových akcií. Tato nedostatečná nabídka však způsobila hlad po akciích a zvýšila poptávku, která byla palivem pro býčí trh v 80. letech, kdy trh zaplavilo přibližně 4 000 nových akciových titulů. Toto přílišné nadšení však nakonec vedlo k velkému propadu v roce 1987, který způsobil opětovný útlum IPO v letech 1988 až 1990. Podobně jako v minulosti nedostatek nových akcií vedl k opětovnému růstu cen v 90. letech a samozřejmě také k nové vlně akciových emisí a vstupů na burzu. V daném období chrstl Wall Street na trh téměř 5 000 nových akciových titulů. V roce 2000, kdy technologická bublina 90. let praskla, vstoupilo v roce 2001 na burzu pouze 88 nových společností – nejnižší počet za rok od roku 1979. Kdykoliv si investiční veřejnost spálila prsty na nových emisích, drželi se od nich zpátky vždy minimálně dva roky. Vždy si však došli zpět pro další výprask. Investoři procházejí tímto maniodepresivním cyklem již od dob vzniku akciového trhu. Vypráví se, že v roce 1825, kdy probíhala v Americe první větší vlna IPO, byl v tlačenici na akcie banky Bank of Southwark ušlapán jeden člověk; nejbohatší investoři si tehdy najali bandu gangsterů, aby jim davem probili cestu do první řady. Asi nikoho nepřekvapí, že již v roce 1829 ztratily tyto akcie 25 % své hodnoty.

Úryvek je z knihy "Inteligentní investor", autor Benjamin Graham, vydané nakladatelstvím Grada Publishing, více informací naleznete na http://www.grada.cz/