Proč se investoři chovají iracionálně

Iracionalita na finančním trhu

Snad všechny ekonomické teorie a modely založené na matematických vzorcích jsou založeny na předpokladu, o racionálním chování lidí, tj na člověka hledí jako na „homo economicus“. Jedná se o citově studeného člověka bez emocí, který se na základě důkladné analýzy všech dostupných informací rozhoduje tak, že maximalizuje svůj užitek (zisk). Takový člověk je neetický, amorální a ignoruje všechny sociální hodnoty. Avšak praxe toto vyvrací, neboť ekonomické chování lidí (včetně chování lidí na finančním trhu) má daleko od racionálnosti.

Existují totiž iracionální naděje i obavy, které činí lidský život zajímavým i nebezpečným a ekonomii jako vědní disciplínu nespolehlivou. Jak lze například vysvětlit, že ještě několik měsíců před krachem akcií na světových burzách v září 1998 lidé kupovali akcie na neworské burze za ceny, které daleko převyšovaly jakékoli rozumné očekávání příštích zisků? Jak to, že byli ochotni kupovat akcie technologických firem, které zatím nevydělaly ani dolar?

A jak lze vysvětlit, že stejní investoři nakonec zpanikaří, prodají akcie i těch nejlepších podniků a začnou investovat do státních dluhopisů? Sjednávání derivátů a koupě tranší cenných papírů vzniklých sekuritizací je také iracionální. Rozum s tím nemá nic společného, rozumné důvody se vždy hledají až zpětně. V praxi je vlna velkých nadějí střídána vlnou velkých obav. Krizové události nejsou žádným tržním jevem, ale psychologickou reakcí živenou strachem. Ve finančním světě mnohdy zdravý rozum neexistuje.

Pokud jde o investování, investiční teorie obvykle předpokládají, že investoři rpeferují vyšší výnosnost před nižší a nižší riziko před vyšším. Dále vycházejí z toho, že se poučí o všech možných investičních příležitostech a vyhodnotí všechny informace. Kdyby tomu tak bylo, potom by neexistovaly podílové fondy ani penzijní fondy, nedocházelo by k ackiovým bublinám apod. Skutečně, existenci podílových a penzijních fondů, akciové bubliny, derivátový trh a sekuritizaci nedokáží investiční teorie objasnit.

Informační asymetrie

Informační asymetrie se týká situací, kdy jedna strana ví více než ostatní. Na finančním trhu existuje asymetrie, a to ve vztahu dlužník-věřitel, emitent akcií-vlastník akcií, většinový akcinář-menšinový akcionář atd. Například dlužník má vždy lepší informace o své schoposti (a ochotě) plnit své závazky než věřitel. Kdyby všichni účastníci trhu byli dokonale informováni, banky by neměly problémy se špatnými úvěry, protože by úvěrovaly jen kvalitní dlužníky. Tak tomu však enní a v akždé ekonomice na špatné dlužníky doplácejí poctiví dlužníci. Ti paltí vyšší úroky, které bankám částečně kompenzují ztráty ze špatných úvěrů nepoctivých dlužníků.

Navíc, i když mají lidé k dispozici informace, často je neyvužívají, ať už z pohodlnosti nebo přílišné složitosti těchto informací. Kromě toho běžně nezávisí na informacích samotných, ale na tom, jak jsou formulovány. Důsledkem informační asymetrie je, že trh nemůže sám vyřešit všechny své problémy.

Kahneman a Tversky

Lidské jednání není zcela chaotické, je v něm jistý systém. Toho využívají (či spíše zanužívají) finanční instituce. Kahneman a Tversky se zabávali tím, jak se člověk rozhoduje, když enví, která z několika možností nastane. Přitom odhalili některé jednoduché postupy lidského uvažování. Kahneman provedl dlouhu řadu jednoduchým dotazníkových šetření, v nichž se projevily odchylky proti předpokládaným zákonitostem správného ekonomického uvažování. Uveďme výsledky něktrých pokusů:

- která je nejpravděpodobnější situace, že při házení mincí padne PPOOPO či OOOPPP (P panna, O orel)? Ze statistického hlediska jsou všechny posloupnosti stejně pravděpodobné, avška lidé běžně považují za pravděpodobnější první posloupnost; druhá se jeví příliš uspořádaná.

- jak lidé odpovídají na otázku příčin úmrtí? Tyto odpovědi závisejí na frekvenci úmrtí ve sdělovacích prostředcích; v pokusech lidé považovali úmrtí při nehodách za stejně frekventované jako úmrtí při nemocech (ve skutečnosti při nemocech umírá více lidí než při nehodách); sdělovací prostředky totiž více líčí nehody než smrti.

V roce 1979 navrhli K&T teorii možností. Jedná se o jednu z nejslavnějších deskriptivních teorií volby. Vyzdvihuje několik porušení axiomů teorie očekávaného efektu. Teorie je založena na třech jevech zjištěných v jejich experimentech. Dále uvedené příklady demonstrují nekonzistentnost v lidských preferencích.

A) JEV URČITOSTI

Většina lidí preferuje určitý zisk před vyšším pravděpodobným ziskem. Jedná se o tzv. jev určitosti. Například při volbě mezi:

a) jistým ziskem 450 USD a

b) ziskem 1000 USD s pravděpodobností 0,5,

více než 70 % lidí v experimentu zvolilo variantu a).

Navíc se lidé chtějí vyhnout i malé pravděpodobnosti, že nic nezískají. Například při volbě mezi:

a) jistým získem 2400 USD a

b) ziskem 2500 USD s pravděpodobností 0,33, ziskem 2400 USD s pravděpodobností 0,66 a nulovým ziskem s pravděpodobností 0,01,

více než 80 % lidí v experiemntu zvolilo variantu a).

Avšak v následující volbě mezi:

c) 2400 USD s pravděpodobností 0,34 a

d) 2500 USD a pravděpodobností 0,33,

zvolila většina lidí v experimentu (83 %) variantu d).

To dokazuje skutečnost, že většina lidí nemá ráda riziko. Zisk 100 dolarů by měl mít pro investora stejnou váhu jako ztráta 100 dolarů. Avšak ztráta přináší podstatně větší psychologickou újmu, než je psychologický přínos ze zisku stejně velké částky. Tímto nesymetrickým vnímáním zisků a ztrát můžeme vysvětlit například záhadu akciové prémie, tedy rozdílu mezi výnosy z držení akcií a z držení dluhopisů. Volatilita cen akcií je vyšší než u dluhopisů, takže u akciového portfolia se vyskytují mnohem častěji ztrátová období, kdy hodnota portfolia klesne pod kupní cenu. Většinový investor, který je averzní vůči ztrátě, v těchto prodělečných obdobích trpí více, a proto vyžaduje mnohem vyšší průměrné výnosy z akcií vůči výnosům z dluhopisů.

B) JEV REFLEXE

Předchozí jev se týkal preferencí mezi kladnými možnostmi, tedy mezi možnostmi nabízejícími zisk. Jak však vypadají preference mezi zápornými možnostmi, tj. mezi možnostmi nabízejícími ztrátu? Nechť například lidé preferují jistý zisk 3000 vzhledem k zisku 4000 s pravděpodobností 0,8. To však neplatí v případě ztrát.

Lidé se vyhýbají jistým ztrátám a volí pravděpodobné ztráty dokonce v případě, kdy očekávaná hodnota ztráty je vyšší než jistá ztráta. Například lidé preferují ztrátu 4000 dolarů s pravděpodobností 80 %před jistou zttátou 3000 USD. Pohled lidí na zisk a ztrátu tedy není symetrický. Podle Kahnemana a Tverskyho se jedná o jev reflexe. Znamená to, že lidé jsou v ziskové oblasti vůči riziku averzní a ve ztrátové oblasti riziko vyhledávají. Tyto obě skutečnosti porušují axiom teorie očekávaného užitku. Přitom výsledky není možné vysvětlit pouze snahou vyhnout se riziku.

C) JEV IZOLACE

Porušení axiomu teorie očekávaného užitku znamená, že komponenty, které alternativy sdílejí, lidé neberou v úvahu a jejich výběr se soustředí na složky, ve kterých se alternativy liší. Předpokládejme následující dvoustupňovou hru. V prvním stupni existuje 25% pravděpodobnost přechodu do druhého stupně a 75% pravděpodobnost ukončení hry bez výhry. Ve druhém stupni existujé volby mezi:

a) jistým ziskem 3000 USD a

b) ziskem 4000 USD s pravděpodobností 80 %.

Volba druhého stupně musí být učiněna před zahájením prvního stupně, tj. aniž je znám výsledek prvního stupně. Téměř 80 % lidí se rozhodlo pro variantu a), přestože z technické stránky pravděpodobnost výhry 3000 USD je 25 %a pravděpodobnost výhry 4000 USD je 20 % (25 %x0,8). Tento jev se označuje jako jev izolace. Aplikujeme-li tuto teorii na investice, potom v případě, že jak bezrizikové, tak i rizikové investice jsou spojeny s globálním rizikem, potom lidé toto globální riziko ignorují.

Úryvek je z knihy "Deriváty, hedžové fondy, offshorové společnosti", autor Josef Jílek, vydané nakladatelstvím Grada Publishing, více informací naleznete na http://www.grada.cz