Počátky sekuritizace aneb vznik problémů

Podstata sekuritizace

Sekuritizace (securitization) je transformace finančních aktiv na alespoň dvě tranše cenných papírů zajištěných aktivy. Protože se v naprosté většině případů sekuritizují špatná aktiva, (špatné úvěry či špatné dluhopisy), sekuritizace se někdy označuje jako „recyklace“ finančních aktiv či "recyklace" finančního odpadu.

Sekuritizovanými aktivy jsou obvykle aktiva se spekulačním stupněm, tj. aktiva s hodnocením BB, CCC, CC a C. Vzniklé cenné papíry zajištěné aktivy obvykle mají různé priority splácení (tranšování), tj. jsou spojeny s rozdílnými ztrátami a s rozdílným úvěrovým rizkem. Tranše s nejnižším úvěrovým rizikem mají běžně hodnocení AAA, tj. hodnocení vyšší než mají sekuritizovaná aktiva, a naopak spodní tranše jsou bez hodnocení.

Rozlišuje se tradiční a syntetická sekuritizace. Právní náklady na sekuritizaci jsou obrovské. Proto minimální objem sekuritizovaných aktiv činí asi 100 mil. eur. V USA je běžný objem 1 až 6 mld. dolarů. Sekuritizace je spojena se značnými regulačními, účetními a daňovými problémy. Pokud je původcem nebankovní subjekt, potom sekuritizací tento subjekt získává peníze, které může použít na poskytování dalších úvěrů. To neplatí v případě, kdy je původcem banka.

Cenný papír zajištěný aktivy (asset backed security, ABS) je dluhový cenný papír vydaný v rámci sekuritizace, kde platby jsou odvozeny z portfolia finančních aktiv, jako jsou nezajištěné úvěry fyzickým osobám, úvěry malým a středním podnikům, leasingové pohledávky z pronájmu automobilů či letadel, pohledávky z úvěrových karet. Tyto cenné papíry jsou v podstatě syntetickými cennými papíry (=finanční nástroj, u něhož do hostitelského cenného papíru je vložen derivát, např. úvěrový derivát). Trh s ABS rostl na konci 90.let. Tyto cenné papíry mohou mít různou podobu. Náleží sem například:

- kolaterizované hypoteční závazky,

- kolaterizované dluhopisové závazky,

- kolaterizované úvěrové závazky,

- kolaterizované dluhové závazky,

- komerční papíry zajištěné aktivy a

- syntetické kolaterizované dluhové závazky.

Obvykle se do ABS nezahrnují cenné papíry zajištěné hypotékami (o nich více v příštím díle).

Tranšování (tranching) je priorita cenných papírů při sekuritizaci. Peněžní toky z převdených pohledávek se rozdělují do několika tříd – minimálně dvě a případně i více než pět. Každá třída se nazývá tranší. Investoři mají v rámci různých trandí strukturované pohledávky za dlužníky, kteří přijali bankovní úvěry, emitovali dluhopisy atd. Jednotlivé tranše jsou si vzájemně podřízeny a nazývají se obvykle takto:

- tranše peněžního trhu (money market tranche),

- tranše přednostní (senior tranche),

- tranše střední (mezzanine trache),

- tranše podřízená (subordinated tranche),

- tranše akciová (equity tranche, first loss tranche).

Běžně první tři tranše představují 80 až 85 % objemu sekuritizovaných aktiv, podřízená tranše 10 až 15 % a akciová tranše 1 až 10 %. První čtyři tranše obvykle vyplácejí pevné či proměnlivé úrokové platby, například přednostní tranše procento nad státními dluhopisy. Akciová tranše obvykle vyplácí rozdíl mezi přijatými platbami ze sekuritizovaných aktiv a poskytnutými platbami (včetně úrokových plateb) u prvních čtyř tranší. První ztráty ze sekuritizovaných aktiv absorbuje akciová tranše a další ztráty pokrývají další tranše. Výnosnost akciové tranše je obvykle nulová.

Splácení jistiny začíná u tranše peněžního trhu a končí akciovou tranší (waterfall scheme). Úvěrové riziko a ztráty jsou víceméně koncentrovány do akciové a podřízené tranše. Jednotlivé tranše mají také rozdílné očekávané průměrné splatnosti a kupují je rozdílně orientovaní investoři. Aby první čtyři tranše s nejnižším rizikem obdržely úvěrové hodnocení, je třeba jednoho či více úvěrového posílení (např. ustanovení o předčasné amortizaci - viz dále). Získávají investiční stupeň. Vzhledem k příznivému úvěrovému hodnocení se snadno prodávají. Přitom výnosnosti jsou vyšší než v případě jiných investic se stejným úvěrovým hodnocením. Proto je hojně kupují manažeři fondů, kteří jsou omezeni úvěrovým hodnocením.

Akciová tranše je bez úvěrového hodnocení a prodává se obtížně (běžně se jedná o neprodejnou tranši). Je běžné, že zůstává původci, čímž původce poskytuje ostatním investorům dodatečné úvěrové posílení. Toto posílení znamená zvláštní regulační kapitálové zacházení. Prodat se ji podaří pouze výjimečně. Každý takový prodej je považován prodávajícím za obrovský úspěch a obchodník je za vysoké úsilí spojené s přesvědčováním klientů odměněn vysokým bonusem, běžně ve výši několika milionů dolarů.

Tradiční sekuritizace je druh sekuritizace spočívající v převodu (prodeji) určitého souboru pohledávek (obvykle relativně nelikvidních), které vlastní finanční instituce (původce), jiné jednotce (např. tzv. jednotce pro speciální účel zřízené v daňovém ráji) s tím, že tato jednotka emituje cenné papíry kryté převedenými aktivy. Cenné papíry se prodají na kapitálovém trhu investorům. Jednotka pro speciální účel (speciál purpose entity, SPV) úvěry splatí hotovostí z prodeje cenných papírů zajištěných aktivy investorům. Tak se neobchodovatelné (případně i obchodovatelné) pohledávky (např. úvěry, dluhopisy, deriváty, úvěrové linky) konvertují na obchodovatelné dluhové cenné papíry. Instituce tak vyjme aktiva ze své rozvahy. Tímto způsobem se banky zbavují úvěrů, u kterých nastaly pochybnosti s jejich splácením.

Avšak trh obvykle požaduje určité „zajištění“ těchto cenných papírů. Nejjednodušším způsobem „zajištění“ je jejich prodej s rekurzem, kdy banka převádějící úvěry bere na sebe určitý závazek v případě selhání dlužníků. Převod pohledávek může být bez rekurzu či s rekurzem. Kupony a jmenovitá hodnota dluhopisů se investorům splácejí z peněžních toků od dlužníků. Původně se pod sekuritizací rozumělo nahrazení financování podniků bankovními úvěry emisí podnikových dluhových cenných papírů či nahrazení poskytnutých úvěrů bankami dluhovými cennými papíry. Sekuritizace je v některých zemích právně zakázána.

Sekuritizace běžně obsahuje ustanovení o předčasné amortizaci. Smyslem je chránit investory od tranší cenných papírů v případě značných problémů s úvěry, kdy se podstatně zhorší vyhlídky dalších plateb. V případě spuštění předčasné amortizace (např. v situaci, kdy selhání úvěrů dosáhne určité úrovně či kdy nadměrné rozpětí – tj. rozdíl mezi hrubou výnosností portfolia finančních aktiva a výnosností ABS – se sníží na nulu), investoři jsou okamžitě vyplaceni. Obdržené peněžní toky z podkladových aktiv se alokují dle nového scénáře, obvykle podle poměrného klíče. Jedná se o jednu formu úvěrového posílení.

Tak se bankám podaří nepřímo prodat nic netušícím investorům špatné pohledávky za cenu, která je vyšší než při přímém prodeji těchto pohledávek. Investoři se nechají přesvědčit, aby za vysokou cenu koupili něco, co je v podstatě špatné. Toho se dosáhne tím, že operace je pro investory silně neprůhledná, neboť pouze finanční instituce převádějící pohledávky dobře ví, jakou kvalitu sekuritizovaná finační aktiva mají. Životní pojišťovny a penzijní fondy často kupují především tranše nižší seniority, aby údajně zvýšily své výnosy. Opak je ale pravdou, neboť jejich hospodaření se tím silně zhorší. Také některé české instituce koupily cenné papíry zajištěné aktivy – a ve všech případech pro ně operace skončily ztrátami.

Sekuritizace je v rozporu s ekonomickou teorií efektivního trhu. Proč by investoři měli platit více za různé tranše, než az přímé držení aktiv. Jinými slovy, proč by suma dílčích cena měla být vyšší než cena celku? Přitom původce aktiv je v lepší situaci při řízení úvěrových rizik než investor. Atraktivitu tranší způsobily hodnotící agentury, neboť hodnocení pro ně bylo vysoce ziskové. Proč například investor kupuje práva na leasingové splátky od General Motors, když GM nesporně dovede lépe vyhodnotit, zda budou lidé splácet? Přesto investoři tranše kupují. Dokazuje to, že se ne vždy chovají racionálně. V 80.letech byl hlavním konstruktérem sekuritizací First Boston. První operaci uskutečnil v roce 1985, a to s pohledávkami finanční dceřiné společnosti výrobce automobilů General Motors Acceptance Corporation. Následovalo Volvo se sekuritizací v objemu 300 mil. USD.

Syntetická sekuritizace je druh sekuritizace spočívající v převodu ztrát a úvěrového rizika určitého koše pohledávek z původního držitele aktiv (původce) na jednotku pro speciální účel prostřednictvím úvěrového derivátu, tj. aniž původce pohledávky skutečně prodá. Tím se liší od tradiční sekuritizace. Převod úvěrového rizika na SPV může být prostřednictvím financovaných úvěrových derivátů , jako je úvěrový dluhopis, či prostřednictvím nefinancovaných úvěrových derivátů, jako je swap úvěrového selhání, či swap veškerých výnosů. V případě swapu úvěrového selhání za přenos rizika původní držitel aktiv platí SPV určitý roční poplatek. Pokud se k převodu rizika na SPV použije swap úvěrového selhání, potom swap běžný bývá kolaterizován bezrizikovými aktivy.

Investoři kupují tranše cenných papírů zajištěných aktivy s tím, že SPV za výnos z jejich prodeje koupí kolaterál (např. státní dluhopisy), který poskytne původci, či se výnos použije jako kolaterál přímo (vklad u původce). ABS se např. mohou skládat z tranše s úvěrovým hodnocením AAA a z podřízené tranše s úvěrovým hodnocením BB. U syntetické sekuritizace existuje několik úrovní krytí ztrát. První úrovní může být malá hotovostní rezerva, která se akumuluje několik let z převýšení příjmů SPV (tj. z výnosu státních dluhopisů plus ročního poplatku ze swapu úvěrového selhání) nad úroky placenými investorům z ABS. Investoři do ABS nesou druhou úroveň ztrát. Původní držitel aktiv pokrývá ztráty převyšující první a druhou úroveň.

Sekuritizace má určitou podobnost s faktoringem. U faktoringu kupující portfolia aktiv „vstupuje do bot“ původce a přebírá administraci aktiv. V případě sekuritizace původce aktiv zůstává i nadále administrátorem aktiv, tj. nedochází k narušení vztahu mezi původcem finančních aktiv s klienty. Na rozdíl o sekuritizace úvěrové riziko dlužníka u faktoringu běžně stále nese původní majitel pohledávky. Kromě toho faktoring je téměř vždy spojen s obchodními pohledávkami a nikoliv s automobilovými úvěry, hypotékami a spotřebními úvěry. Faktoring neobsahuje složité struktury a složité rozdělování investorům. Faktoring je spojen s analýzou každého dlužníka a nikoliv se statistickým hodnocením. Navíc faktoring může obsahovat rekurz vůči původci, zatímco u sekuritizace je rekurz velice malý či žádný. Faktoring obvykle využívají menší společnosti, které mají problémy s peněžními toky. U sekuritizace naopak nemají původci problémy s peněžními toky.

Úryvek je z knihy "Deriváty, hedžové fondy, offshorové společnosti", autor Josef Jílek, vydané nakladatelstvím Grada Publishing, více informací naleznete na http://www.grada.cz