Ekonomická logika inflace, úrokových měr a růstu

Jak spolu souvisejí úrokové míry a ostatní ekonomické veličiny? Protože úrokové míry jsou v moderních ekonomikách stanovovány centrálními bankami, je užitečné vědět, jaké veličiny a jaké zákonitosti berou tyto instituce obvykle v úvahu při svém rozhodování.

Standardní předpoklady lze shrnout do následujících bodů:

Výkyvy inflace škodí. Proto se centrální banky snaží udržovat inflaci v jistém stabilním rozmezí. V poslední době dokonce sílí přesvědčení (které ovšem zatím není přijímáno zcela univerzálně), že inflace škodí v jakékoli výši, nebo je přinejmenším zbytečná. Lze proto pozorovat trend centrálních bank k dosažení prakticky zanedbatelné inflace.

Inflaci lze potlačit zvýšením úrokových měr. Existuje široký souhlas podpořený ekonomickou teorií i mnoha zkušenostmi.

Hospodářský růst nad úrovní dlouhodobého průměru bývá v krátkodobém horizontu doprovázen inflačními tlaky a hospodářský pokles může mít krátkodobě za následek pokles inflace.

Ekonomové ovšem nejsou zajedno v tom, zda se v případě krátkodobého vztahu mezi inflací a růstem hospodářství jedná o příčinnou souvislost či nikoli. Není dokonce úplně jisté, zda tato souvislost nebyla podmíněna konkrétními okolnostmi 20. století (zejména první poloviny). V dějinách se rovněž vyskytovala období, kdy došlo současně k hospodářskému poklesu a růstu inflace.

Jako příklad uveďme léta 1974 a 1975, kdy v důsledku ropného šoku poklesly ekonomiky prakticky všech průmyslových zemí. Většina vlád a centrálních bank se tehdy rozhodla „léčit“ hospodářský pokles nadměrným růstem peněžní zásoby, tj. inflací. Ukázalo se však, že šlo o vážnou chybu hospodářské politiky. Tato chyba nejenže prodloužila recesi a způsobila růst nezaměstnanosti, ale měla i velmi nepříznivé následky pro majitele akcií

obligací i nástrojů peněžního trhu. Reálná hodnota amerických akcií poklesla v důsledku této politické chyby během let 1974 a 1975 o více než 50 %. Tato situace vyvolala také těžké chmury v celém západním světě. Na stránkách seriózního tisku (například The Economist) probíhaly vážně míněné diskuse o tom, zda má kapitalismus budoucnost a zda by nebylo lepší jej nahradit plánovanou ekonomikou s direktivně určovanými cenami.

Zkušenosti tedy jasně ukázaly, že záměrně zvýšená inflace nemá stimulační účinky pro ekonomiku. Je proto málo pravděpodobné, že by vlády a centrální banky USA nebo EU v budoucnu prováděly tuto neúčinnou a škodlivou politiku. Zůstane-li zachována nezávislost České národní banky na krátkodobých politických požadavcích, je málo pravděpodobné, že by v České republice došlo k opakování těchto chyb – až do vstupu do eurozóny, kdy česká ekonomika ztratí měnovou politiku.

Hypotézu o dlouhodobé souvislosti hospodářského růstu a inflace velmi přesvědčivě vyvracejí dlouhá období hospodářského růstu doprovázeného cenovou stabilitou nebo dokonce i deflací. Šlo například o 18. a 19. století, kdy neexistovalo centrální bankovnictví, a tudíž ani monetární politika. Jak uvádí Milton Friedman ve své knize Money Mischief (česky Za vším hledej peníze, GRADA Publishing, 1997), růst tehdejší ekonomiky měl za následek deflaci: „Defl ace nezabránila rychlému ekonomickému růstu ve Spojených státech. Naopak. Rychlý růst byl silou, která po Občanské válce způsobila deflaci. (…) Ceny se snižovaly tak rychle pouze proto, že produkt rostl mnohem více než množství peněz.“

Zvýšení úrokových sazeb mívá krátkodobě negativní vliv na hospodářský růst. Nízké sazby mohou naopak ekonomiku krátkodobě povzbudit. Ohledně důležitosti měnové politiky v krátkodobém horizontu se vedou odborné spory. Naopak široce je přijímán názor, že v dlouhém období je měnová politika neúčinná a nemá na trend hospodářského růstu žádný vliv.

Uvedené předpoklady tvoří základ pro rozhodování moderních centrálních bank o výši úrokových měr. Americký ekonom John B. Taylor analyzoval měnovou politiku Federálního rezervního systému a dospěl k závěru, že „Fed“ stanovuje krátkodobé sazby v závislosti na dvou údajích: na inflaci a na hospodářském růstu. Přesněji řečeno, na odchylce skutečné inflace od inflace cílové a na odchylce velikosti momentálního hospodářského růstu od dlouhodobého růstového trendu.

Vyjádřeno jednoduchým vzorcem:

r = i + g · y + h · (i − i*) + rf ,

kde r je krátkodobá úroková míra;

i je aktuální hodnota inflace;

y je odchylka aktuálního růstu HDP od dlouhodobého trendu;

i* je cílová hodnota infl ace;

rf je odhad rovnovážné reálné úrokové míry;

g, h jsou konstanty (g doporučeno v rozmezí 0,5 – 1,0; doporučená hodnota h je 0,5).

Ze vzorce jednoznačně vyplývá, že výše krátkodobých úrokových měr je přímo úměrná aktuální hodnotě infl ace a odchylce růstu ekonomiky od dlouhodobého trendu. Americký Federální rezervní systém stanovuje úrokové sazby zhruba od poloviny 80. let velmi přesně v souladu s Taylorovým pravidlem. Výsledky této politiky jsou pro americkou ekonomiku i pro americký kapitálový trh velmi příznivé. (Federální rezervní systém nikdy oficiálně neprohlásil, že se řídí Taylorovým pravidlem. Lze jím však vysvětlit více než 83 % hodnoty změn krátkodobých amerických úrokových sazeb v období let 1987 – 1997.)

Logikou obsaženou v Taylorově pravidle se řídí (v roce 2007) moderní centrální banky na celém světě. Pokud by se nic zvláštního nedělo, bylo by možné očekávat, že se v průběhu třetího tisíciletí toto pravidlo stane jednou z pevně dodržovaných zásad měnové politiky.

Jenže v praxi let 2001 – 2007 se prokázala platnost ještě jednoho pravidla: Pokud nastane finanční či jiná krize a centrální banka řeší dilema, zda dát přednost boji proti inflaci nebo boji proti krizi, inflace bude vždy až druhou prioritou.

Nastane-li teroristický útok nebo bankovní krize, starosti o inflaci jdou stranou. Přednost má akutní problém: pacientovi se zlomeninou také nebude lékař především léčit žaludeční vředy. Centrální banka je ovšem lékař s jediným receptem: expanzivní měnovou politikou. Přejde-li krize, je tuto politiku možno opustit, ale jednorázový inflační impuls nebude nikdy vystřídán deflačním impulsem obdobné velikosti.

Proto bude objemu peněz v ekonomice trvale přibývat a inflační tlaky nebudou úplnou minulostí, jak se zdálo ještě kolem roku 2000. Zvláště důkladně se potvrdilo pravidlo o přednosti boji proti bankovním krizím během prvního čtvrtletí roku 2008.

Platí tedy, že dlouhodobá měnová expanze nemůže zajistit prosperitu. Krátkodobá intenzivní expanze peněz však může zachránit ekonomiku před krizí nebo podstatně zmírnit recesi.

Příště: Úrokové sazby v krizových obdobích

Čtěte také:

Jak ovlivňují úrokové míry akcie a investice obecně

Úryvek je z knihy "Investiční strategie pro třetí tisíciletí, 5. přepracované a rozšířené vydání", autor Pavel Kohout vydané v roce 2008 nakladatelstvím Grada Publishing, více informací naleznete na http://www.grada.cz