Investice: Kde aktivní přístup přináší ovoce

Aktivní investiční management: Teorie versus praxe

Teorie efektivních trhů praví, že každá informace se již v okamžiku svého vzniku plně promítá do cen akcií, komodit, měn, dluhopisů a čehokoli jiného, co se obchoduje na burzách nebo mimoburzovních trzích. Z této teorie vyplývá, že indexový fond s nízkými

poplatky bude patrně tou nejlepší volbou pro většinu investorů.

Proč: protože efektivita trhu prakticky vylučuje možnost úspěšného předvídání růstů nebo poklesů. V situaci, kdy analýzy a časté obchodování nemají smysl, je lepší ušetřit na analyticích a obchodnících. Jinými slovy, je lepší rezignovat na aktivitu a spokojit se s pasivní správou. Mnohokrát bylo toto pravidlo testováno a mnohokrát se potvrdilo. Ale je to konečná a úplná pravda?

V první řadě je nutné zdůraznit, že pasivní přístup není všelék. Aktivní přístup je klíčový ve finančním poradenství. V ideálním teoretickém světě podle profesorů Sharpeho, Famy a Frenche by optimální portfolio pro každého investora bylo rovnoměrným mixem mezi indexy akcií, pevně úročených nástrojů a všech ostatních možných investic. Ale v reálném světě je všechno jinak. Každý klient je jiný. Každý je jinak starý, má jinou povahu, jiné zkušenosti, jiné zaměstnání a jiné rodinné poměry. Vyskytují se sice určité typologické skupiny, ale už jen samotné určení typu investora je aktivní prací pro poradce – nehledě na mnoho detailů, kvůli nimž nelze každého klienta dokonale „zaškatulkovat“.

Ale zpět k trhům. Investování je živá disciplína, kterou nelze vtěsnat do dogmat. A konečně, i pravidla jsou od toho, aby se porušovala. Existují situace, kdy i efektivní trh se chová iracionálně: informace zpracovává buď nedostatečně, anebo naopak reaguje příliš silně. Dále existují trhy, které efektivní nejsou. Těchto případů je překvapivě dost. Co potom?

Nejprve je vhodné si ujasnit, jaké trhy pravděpodobně budou efektivní a jaké nikoli. Kde tedy můžeme očekávat, že po většinu času bude fungovat efektivní trh?

- Vyspělé akciové trhy západní Evropy a Severní Ameriky za normálních okolností.

- Trhy měn vyspělých zemí s režimem volně plovoucího kursu (např. USD/EUR, USD/ JPY, GBP/EUR atd.).

- Trhy likvidních komodit: ropa, zlato, neželezné kovy.

- Trhy státních dluhopisů (ovšem s podstatnou výjimkou, ke které se vrátíme).

- Trhy korporátních a bankovních dluhopisů s dlouhou i krátkou dobou splatnosti.

- Na jakých trzích naopak můžeme čekat nízký stupeň efektivity?

- Vyspělé akciové trhy v obdobích bublin či depresí.

- Akciové trhy emerging markets (ovšem pozor, pražskou burzu už bychom měli z hlediska informační otevřenosti řadit spíše k vyspělým trhům).

- Trhy měn s řízeným floatingem.

- Trhy méně likvidních komodit – a také některé trhy likvidních komodit v obdobích bublin nebo naopak depresí.

- Trhy státních dluhopisů v případě ekonomik, kde existuje silný podíl nuceného trhu (například pojišťovny či penzijní fondy, které ze zákona musejí investovat velký podíl portfolia do státních dluhopisů).

- Trhy vysoce rizikových dluhopisů (high-yield).

- Trhy derivátů a strukturovaných produktů.

- Trhy nemovitostí.

Seznam neefektivních trhů je značně rozsáhlý! Na všech těchto trzích může aktivní správa portfolia přinést výsledky. Nikoli vždy, nikoli zaručeně, ale může. Věnujme tedy nyní trochu pozornosti konkrétním příkladům.

Příklad: Rafael Kassin a aktivní správa portfolia dluhopisů

Státní dluhopisy jsou relativně jednoduchou a nepříliš záživnou třídou aktiv – tak to alespoň platí ve vyspělých zemích s nízkými úrokovými sazbami. Existují ale i trhy dluhopisů, které jsou vzrušující a výnosné podobně jako akcie. Někdy i výnosnější a více

vzrušující. O jaké dluhopisy se jedná? Jedná se o dluhopisy třídy „high-yield“ neboli rizikové dluhopisy. Jde o obligace podniků, vlád nebo organizací, které jsou z různých důvodů považovány za rizikové: firmy v problémech, vlády nestabilních zemí třetího světa atd. Všude, kde je riziko, jsou i vysoké úrokové sazby.

Zdroj: Credit Suisse

Ale ne všude, kde jsou vysoké úrokové sazby, je riziko stejně velké. Při vynaložení určitého úsilí a s využitím náležitého vzdělání a zkušeností lze rozlišit skutečně problémové emitenty od takových, kteří mají reálnou šanci se z potíží dostat, anebo jejich problémy jsou trhem vnímány s přehnanou intenzitou. Aktivní správa portfolia zde může skutečně přinést výnosy nad úrovní indexu, o čemž svědčí historie fondu spravovaného jedním z elitních manažerů v daném oboru, jímž je Rafael Kassin, dříve z ABN Amro, nyní působí v Credit Suisse:

Opticky je patrné, že portfolio řízené Rafaelem Kassinem bylo výkonnější. Obstojí ale Kassin ve statistickém t-testu? S průměrným výnosem 20,1 % ročně jasně vede nad průměrným ročním výnosem indexu dluhopisů emerging markets JP Morgan EMBI, který během sledovaného období vydělával 10,7 % per annum. Volatilita Kassinova portfolia (4,4 % p.a.) byla sice o něco vyšší než volatilita výnosů indexu (4,0 % p.a.), ale po dosazení do t-testu je výsledek velmi výmluvný. S pravděpodobností převyšující 99 % není Kassinův výsledek dílem slepé náhody. Hypotézu o neužitečnosti aktivní správy lze tedy odmítnout přinejmenším v oblasti high-yield dluhopisů.

Příklad: Philip Carret, vítěz nad Velkou depresí

Období 30. let máme zafixováno jako éru hlubokého propadu ekonomiky a trhů, kdy se na akciích snad ani nedalo vydělat. Ale dalo! Fond Pioneer America byl založen roku 1928. O rok později přišel „Černý pátek“, který zdevastoval newyorskou burzu. Nicméně zakladatel a první portfolio manažer fondu Philip Carret ukázal, že aktivně řízený akciový fond může dosáhnout lepší výkonnosti než trh. Ani navzdory depresi nevynechal výplatu dividendy. Tak to pokračovalo během celých 30. let. Těsně před začátkem druhé světové války se Carretovi podařil jeho nejúspěšnější obchod. Koupil akcie malé cukrovarnické společnosti, protože s válkou předpokládal i vyšší poptávku po cukru. Akcie firmy, které koupil za necelé dva dolary, prodal v 50. letech za stonásobek.

Kromě talentu najít růstové fi rmy se zde projevila další Carretova vlastnost, které přispěla k velkému úspěchu fondu – trpělivost. Princip delší držby akcií v portfoliu přijali i další manažeři fondu. Obrat portfolia byl na konci roku 2003 jen přibližně 6 %, zatímco průměrný obrat portfolia fondů stejné strategie 86 %. V portfoliu Pioneer America zůstávají akcie v průměru šest až sedm let, některé tituly třeba i déle než 20 let. Akcie společností National City Corp. nebo Bank of New York byly koupeny ještě za Carreta. Carret nespekuloval na cenu akcie, ale fi rmy vždy osobně prověřoval a zjišťoval jejich ekonomickou hodnotu. Vydělat uměl i na luxusním mýdle poté, co jeho výrobce koupil Johnson & Johnson, nebo na společnostech, které stavěly přehrady a mosty a kterým se ostatní investoři spíše vyhýbali.

Za období, kdy byl Carret manažerem fondu (až do roku 1983), by se investovaných 10 000 dolarů zhodnotilo na 8 milionů dolarů, tj. téměř o 13 % ročně. To je výsledek, kterým se žádný jiný portfolio manažer na periodě dlouhé půlstoletí nemůže chlubit. Přitom největší propady postihly akciové trhy právě v letech, kdy fond řídil Carret. Není proto divu, že se první manažer Pioneer America stal také jedním z nejuznávanějších finančníků všech dob.

Po Carretovi řídil krátce fond Paul Mullare následovaný od roku 1986 Johnem Careym. Jeho největší zkouškou bylo obstát před technologickou bublinou ze začátku milenia. V době propadu si fond opět vedl lépe než index. Carey nikdy do portfolia nenakoupil akcie firmy Enron, které se v důsledku účetního skandálu staly bezcennými, ani akcie Tyco, které srazila jiná finanční aféra. Jak Carey v jednom rozhovoru řekl: „Držím jen akcie firem, kterým rozumím a věřím. Nikdy jsem nepochopil, jak Enron vydělával peníze.“

Dlouhá historie a stabilní management měly na fond vždy pozitivní vliv. Od svého vzniku byla výkonnost fondu za každých deset let kladná, přestože od roku 1928 postihlo americký trh sedmnáct velkých propadů. Během nich se portfolio manažerům podařilo vždy, vyjma období začátku 80. let, překonat srovnávací index.

Úryvek je z knihy "Investiční strategie pro třetí tisíciletí, 5. přepracované a rozšířené vydání", autor Pavel Kohout vydané v roce 2008 nakladatelstvím Grada Publishing, více informací naleznete na http://www.grada.cz