Jak poznat, zda je akcie levná, či drahá?

Co nám říká poměr P/E? Jednoduše řečeno: hodně. Poměr P/E, tedy price/earnings, je poměrem ceny akcie k velikosti čistého zisku na akcii. Udává, kolik korun zaplatíme za jednu korunu zisku.

Poměr P/E je tedy základním ukazatelem, zda je akcie „levná“ či „drahá“. Poměr P/E lze obvykle vypočítat i pro tržní index jako celek, pokud většina společností v indexu vykazuje kladný zisk. Nemožnost spočtení P/E je vždy indikátorem zvýšeného rizika: index NASDAQ neměl defi novaný poměr ceny k ziskům, než v roce 2000 a v letech následujících ztratil nadpoloviční část své hodnoty.

Historický graf pro americký index S&P 500 ukazuje, že v letech 1929 a 2000 – kdy hodnota poměru P/E byla skutečně mimořádně vysoká – došlo k mimořádně prudkým medvědím trhům. V roce 1929 začala Velká deprese, v roce 2000 jen mírná recese; dopady na akciový trh však byly srovnatelně drastické. Vysoké P/E nám tedy sděluje důležitou informaci, a to prakticky bez ohledu na momentální makroekonomickou situaci. Ovšem pozor. Toto obecné konstatování nestačí, aby poskytlo kompletní obraz o relativní ceně akcie či indexu. Často se setkáváme s tvrzeními typu „dlouhodobý průměr P/E je 16, nyní má index S&P 500 hodnotu P/E ve výši 20, trh je proto nadhodnocený o zhruba čtvrtinu.“

Podobná tvrzení jsou sice povrchně aritmeticky správná, ignorují však ekonomickou podstatu P/E. Ta je poněkud hlubší, než jsme uvedli na začátku této kapitoly. Lze vypočítat rovnovážnou hodnotu P/E, ale nejprve musíme vědět, co tento poměr vlastně znamená.

Začneme tzv. „od lesa“. Univerzálním vzorcem pro výpočet vnitřní hodnoty akcií či akciových indexů je model diskontovaných čistých zisků. Sečteme tedy budoucí odhadované zisky diskontované časovou hodnotou peněz. Získáme rovnovážnou, tedy „správnou“ výši ceny neboli P. Nyní zaveďme řadu omezujících předpokladů:

Zisk na akcii (označený jako E) roste konstantním tempem g procent ročně.

Časová hodnota peněz je vyjádřena úrokovou sazbou i, která odpovídá míře výnosu do doby splatnosti dlouhodobého státního dluhopisu – například dvacetiletého, delší dluhopisy beztak zpravidla mívají jen o málo odlišné výnosy.

Od všech ostatních vlivů (rizik jednotlivých podniků i rizika akciového trhu) abstrahujeme.

Použijeme-li pro vzorec diskontovaných budoucích zisků vzorec pro součet geometrických časových řad, získáme tento výsledek:

P = E / (i – g)

Pokud nyní ještě „zapomeneme“ na očekávaný růst zisků, obdržíme toto:

P = E / i

Po triviální úpravě:

P / E = 1 / i

Ejhle, máme vzorec pro „správnou“ výši momentálního P/E. Je zřejmé, že rovnovážná hodnota tohoto poměru závisí na aktuální výši úrokových sazeb, nebo přesněji výnosu do doby splatnosti (yieldu) dluhopisů. Tento vzorec je samozřejmě extrémně zjednodušený, ale i tak z něho vyplývá poznatek zásadního významu: rovnovážná hodnota P/E je nepřímo úměrná úrokovým sazbám. V období vysokých úrokových sazeb akcie mají být relativně levné, kdežto v období nízkých sazeb je adekvátní, aby akciové indexy měly vyšší poměr ceny k ziskům.

Tento vztah vysvětluje chování akciových indexů v některých historických obdobích. Od roku 1966 do roku 1982 poměr P/E amerického trhu postupně klesal, protože rostly úrokové sazby. Během roku 1966 dosahovaly průměrné úrokové sazby dlouhodobých dluhopisů hodnoty 4,9 % podle údajů profesora Shillera. V roce 1982 však dlouhodobé úrokové sazby dosáhly hodnoty 14,0 %.

Znamená to, že podle našeho jednoduchého modelu by měla hodnota P/E v roce 1966 činit 20,3 – ve skutečnosti činila 21,3. To není příliš velký rozdíl mezi teorií a skutečností. V roce 1982 měla hodnota P/E amerického trhu poklesnout na 7,7; skutečná hodnota byla 7,3. Pokles hodnoty rovnovážného P/E (a tím i nevalné výkony akciového trhu v období 1966 – 1982) byly zapříčiněny především růstem úrokových sazeb během daného období. Naopak hvězdné výkony akciového trhu v období 1982 – 2000 byly způsobeny z velké části poklesem úrokových sazeb (v důsledku nižší infl ace a rozumnější fi skální politiky).

To ovšem nebylo všechno. V roce 2000 by rozumná rovnovážná hodnota P/E podle úrokových sazeb měla činit 16,6. Jaká byla skutečnost? Pamětníci investiční bubliny si mohou připomenout, že P/E amerického akciového trhu přesahovalo hodnotu 40. Tato bublina musela prasknout, což se i stalo.

Poučení: navzdory kritice, že P/E je „zastaralý“ a „primitivní“ indikátor, jeho užitečnost je ve světle vývoje trhů za posledních více než čtyřicet let zcela nesporná. Tím spíše, pokud je hodnota poměru cen akcií k ziskům hodnocena ve správné perspektivě vůči úrokovým sazbám, respektive výnosům dluhopisů.

Tuto souvislost úrokových sazeb (přesněji řečeno výnosů do doby splatnosti dlouhodobých dluhopisů) můžeme zachytit ještě jinak. Další triviální úpravou uvedeného vzorce pro rovnovážné P/E obdržíme tvar E/P = i. Poměr E/P můžeme interpretovat jako míru ziskovosti akcie. Empiricky se ukazuje, že platí zhruba tato závislost:

Zdroj: Aswath Damodaran, výpočty autora.

Ukazuje se, že skutečně existuje takřka lineární závislost mezi E/P (respektive P/E) a úrokovými sazbami. Jsou-li sazby vysoké, trh vyžaduje od akcií vyšší výnosy v poměru k ceně. Vzhledem k makroekonomickým souvislostem (vysoké sazby zpravidla znamenají pomalejší růst zisků) k této adaptaci zpravidla dochází cestou poklesu cen akcií. Proto akciový trh nemá rád zvyšování úrokových sazeb!

Zároveň musíme upozornit na jednu podstatnou věc. Vidíme, že v praxi neplatí přesná rovnost E/P = i. Obecně platí, že E/P = konstanta1 · i + g, kde g vyjadřuje očekávaný růst zisků. Ani konstanta1 ani g nejsou skutečné konstanty v matematickém či fyzikálním smyslu.

V ekonomické praxi je můžeme považovat za kvazistacionární, ale dlouhodobě mohou mít proměnlivé hodnoty. Vztah mezi P/E a úrokovými sazbami například vypadal poněkud odlišně před érou vysoké infl ace v 70. letech. Nelze tedy uvést žádný „přesný“ vzorec, který by bylo možné vytesat do kamene, a který by platil během zbytku třetího tisíciletí.

Praktické závěry - o akcoivých trzích obecně

- Za tzv. normálních okolností lze předpokládat, že akciové trhy vyspělých zemí jsou efektivní. Optimální investiční strategií je v těchto případech pasivní investiční strategie.

- Dokonce i v případech, kdy akciové trhy nejsou dokonale efektivní (v tom smyslu, že podléhají euforiím a depresím), může být pasivní investiční strategie optimální, pokud je prováděna technikou pravidelného investování.

- Mnoho významných trhů nicméně efektivní není. V praxi se to týká hlavně trhů dluhopisů, a to jak dluhopisů vyspělých států (včetně České republiky), tak dluhopisů tzv. high-yield. Na těchto trzích lze získat aktivním managementem nadprůměrné výnosy anebo se vyhnout podprůměrným výnosům. Týká se to zejména českých státních dluhopisů, u nichž nelze realisticky očekávat kladné reálné výnosy.

- Časování trhu nelze obecně doporučit, ale občas se přece jen vyskytují situace, kdy je lepší z akciových trhů vystoupit anebo naopak navýšit podíl akcií v portfoliu. Vystoupit z trhu se vyplácí, když: (a) trh vykazuje vysoký podíl P/E v poměru k dlouhodobým úrokovým sazbám; (b) trh je ve fázi bubliny, kdy rostl příliš rychle během posledních několika let; (c) začíná významný trend růstu infl ace a současně úrokových sazeb. Navýšit podíl akcií se vyplácí v obdobích, kdy je trh psychologicky deprimován, například v důsledku recese.

Čtěte také: Optimální investiční strategie během recese

Úryvek je z knihy "Investiční strategie pro třetí tisíciletí, 5. přepracované a rozšířené vydání", autor Pavel Kohout vydané v roce 2008 nakladatelstvím Grada Publishing, více informací naleznete na http://www.grada.cz