Úprk od rizikových do jistých investic

Globální měnová likvidita a ceny aktiv: Úprk od rizikových do jistých investic

Ve světle současných turbulencí na finačním trhu jsme se rozhodli vydat zprávu o vývoji globální měnové likvidity, která by byla aktualizací tématu zveřejněného v květnu 2007 s názvem „Záplava globální likvidity a inflace cen aktiv: realita, nebo fikce?“ V té době hojná globální likvidita, přebytek úspor způsobený rychlou akumulací světových měnových rezerv stejně jako velká ochota investorů podstupovat riziko vyzdvihla ceny rizikových aktiv na nezvykle vysoké úrovně.

Přehodnocení rizika vedlo k živelnému výprodeji na trzích s rizikovými aktivy

Od začátku kreditní krize se stav globální ekonomiky a finančních trhů dramaticky změnil. Americká hypoteční krize se stala plnohodnotnou globální bankovní a ekonomickou krizí. Po celém světě proběhly výprodeje na akciových trzích, implicitní volatilitita akciových kurzů stoupla na bezprecedentní úrovně a rizikové přirážky na podnikových dluhopisech oproti státním dosáhly nového, po desetiletí nevídaného vrcholu. Globální růst HDP znatelně zpomalil a rozvinuté ekonomiky postihla recese. Tržní likvidita rizikových aktiv vyschla, situace na mezibankovním peněžním trhu se stala napjatou. Následkem toho byly centrální banky nuceny poskytnout značné množství dodatečné likvidity, aby nedošlo k dalšímu zhoršení situace.

V důsledku ekonomického zpomalení globální nabídka tzv. širokých peněz zastavila svůj výrazný růst, který byl trendem posledních několika let. Zatímco globální růst nabídky širokých peněz je nyní lehce pod svým únorovým vrcholem ve výši téměř 8% oproti minulému roku, globální růst tzv. úzkých peněz – přední indikátor pro reálnou ekonomiku a finanční trhy – prolomil svůj trend slábnoucího růstu, který zahájil na konci roku 2003. Toto aktuální posílení růstu nabídky úzkých peněz můžeme přičítat zejména velkým injekcím likvidity velkých centrálních bank. Opožděné dopady oslabení růstu globální nabídky úzkých peněz (od konce roku 2003 do poloviny roku 2008) a zvyšování klíčových úrokových sazeb velkými centrálními bankami v minulosti (2004-2007) však naznačují, že ceny a emise rizikových aktiv mohou ještě chvíli zůstat pod tlakem.

Banky zpřísnily podmínky úvěrů, vzrostly náklady na refinancování

Mezitím velké centrální banky výrazně snížily úrokové sazby s cílem podpořit své ekonomiky. Vlády přispěchaly na pomoc svým bankovním systémům objemnými „záchrannými“ balíčky finanční podpory a uvedly v život konjunkturní programy pro zmírnění ekonomického poklesu. Podle výzkumu centrálních bank však banky v rozvinutých zemích pokračovaly ve zpřísňování úvěrových podmínek, což způsobilo zpomalení růstu úvěrů. I tak ale roční růst úvěrů domácnostem i nefinančnímu podnikovému sektoru zůstal k dnešku kladný (podle údajů o úvěrech USA a eurozóny). Na rozdíl od bankovních úvěrů byla emisní aktivita na kapitálových trzích utlumena. Například celkové objemy emisí podnikových dluhopisů se celosvětově výrazně snížily s tím, jak se snížila chuť podstupovat riziko a zhoršily se podmínky likvidity.

Díky tomu, že se refinancování stalo daleko dražším a méně dostupným, se cyklus výpadků plateb od začátku roku 2008 otočil. Mezitím globální míra výpadků plateb ze spekulativních podnikových dluhopisů vypočtená agenturou Moody´s vzrostla z 0,9 % v prosinci 2007 na 2,8 % v říjnu 2008 a většina předních indikátorů hovoří pro další růst. Celkem vzato tento vývoj není dobrým znamením pro globální ekonomiku, která čelí nejhlubší ekonomické recesi za několik desetiletí.

Hon za ziskem nahradil příklon ke kvalitě

Zčásti díky zvýšené preferenci vysokce likvidních aktiv se rozdíl mezi výnosy evropských státních dluhopisů nebývale zvětšil. Nedávno dosáhl rozdíl výnosů dluhopisů vydávaných vysoce zadluženými jihoevropskými státy jako Itálie nebo Řecko více než 120, resp. 160 bazických bodů oproti německým (které jsou brány jako benchmark). Ale i rozdíl výnosů španělských a irských státních dluhopisů (tedy států EU, které jsou zasaženy hlubokou recesí trhu s bydlením) mezitím vzrostl na cca 70 a 120 bazických bodů oproti benchmarku.

Mezitím příklon ke kvalitě stlačil v USA výnosy amerických tříměsíčních dluhopisů téměř na nulu. S ohledem na současnou míru inflace je jasné, že investoři jsou nyní ochotni akceptovat výrazně zápornou reálnou úrokovou sazbu. Ale i na bázi aktuálních inflačních očekávání zůstává reálné zhodnocení negativní (i když v trochu menší míře). Ve světle ekonomické recese a silně klesajících inflačních očekávání to vypadá, že se tento příklon k jistým vládním dluhopisům zřejmě ještě nevyčerpal.

Jaký bude v současném finančním a ekonomickém prostředí střednědobý výhled pro globální likviditu? Na jednu stranu by uvolnění měnové politiky velkými centrálními bankami mělo i nadále podporovat růst globální nabídky úzkých peněz. Poté, co Fed stále více provádí politiku „kvantitativního uvolnění“, růst americké měnové báze zřetelně zrychlil, a to na více než 35 % meziročně v říjnu z pouhých 2 % meziročního růstu v srpnu. I když centrální banky nyní podnikají všechno pro to, aby zabránily „ucpání“ kreditního kanálu mezi bankovním systémem a reálnou ekonomikou, není zvýšená měnová likvidita jedinou podmínkou pro úspěch této strategie. Daleko více závisí její úspěch na tom, zda se opět „rozjede“ jak nabídka, tak poptávka po úvěrech. To zase z velké míry závisí na očekávání dlužníků a věřitelů, co se výhledu ekonomiky týče. Celkově vzato by se přísnější úvěrová pravidla, zvýšené náklady na refinancování a zpomalený růst úvěrů mohly negativně projevit na kreditním multiplikátoru a nakonec zabrzdit růst širokých peněz.

A co znamenají tyto vývody pro akciový trh? Na to neexistuje jednoznačná odpověď. Při pohledu na globální „úzké“ peníze se zdá, že zpožděné dopady ostře zpomaleného růstu úzkých peněz v minulých letech ještě stále působí a akciové trhy by tak mohly zůstat pod tlakem. Na rozdíl od úzkých peněz vývoj globálního růstu nabídky širokých peněz naznačuje lepší scénář pro ceny akcií - možné zotavení. Ovšem při současné finanční a ekonomické nejistotě by byl příliš očekávat jasnou odpověď ohledně vývoje akcivých trhů ze samotné analýzy měnových agregátů.

Růst globálních úzkých peněz signalizuje pokračující slabost akciových trhů...

%,oproti minulému roku

šedá – nabídka úzkých peněz*, 2 ½ roku v předstihu (vlevo)

modrá – MSCI World (vpravo)

*) vážený růst peněžní nabídky založený na ekonomikách G5

Zdroj: Deutsche Bank Research, Global Insight, BoE, IMF

... zatímco růst širokých peněz vykresluje příznivější obrázek

%, oproti minulému roku

šedá – nabídka širokých peněz*, 2 ½ roku v předstihu (vlevo)

modrá – MSCI World (vpravo)

*) vážený růst peněžní nabídky založený na ekonomikách G5

Zdroj: Deutsche Bank Research, Global Insight, BoE, IMF

Více zde:

http://www.dbresearch.de/PROD/DBR_INTERNET_DE-PROD/PROD0000000000234729.pdf

Sebastian Becker

www.dbresearch.com