Rok 2008 a výhled 2009 očima makléře

Destrukce a devastace kapitálových trhů, tak bychom mohli nazvat výsledek roku 2008. Trhy ztratily 32 bln. USD tržní kapitalizace, indexy se propadly do dvouciferných ztrát (viz níže). Cca 1 bln. USD bankovních ztrát a odpisů zmrazilo kreditní trhy a poslalo USA, Evropu a Japonsko do první souběžné recese od 2.svět. války

Vývoj indexu SP500: -40 % (zdroj: Bloomberg)

VÝVOJ DALŠÍCH INDEXŮ - GRAFY:

DAX -42 %,

PX -54 %,

RTX -70 %,

Čína -62 %.

Splaskávání dluhové bubliny

Za dramatickým vývojem letošního roku stojí splaskávání dluhové bubliny, která byla poslední a největší bublinou posledních let (technologie, nemovitosti, Čína, komodity). Spouštěcím mechanismem byl hypotéční trh. Výroba a růst byly od osmdesátých let založeny na úvěrech, finanční a derivátové inovace 90.let následně umožnily zvýšit růstovou trajektorii finančního sektoru. Levné peníze byly pastí a černá díra dluhů a života nad poměry v rozvinutých ekonomikách se jako bumerang vrací zpět do globální ekonomiky.

2008: rok intervencí

Rok 2008 můžeme bez váhání také označit za rok intervencí. Vlády nejrůznějších zemí prováděly opatření ke stabilizaci bankovního systému. Pomoc probíhala pod taktovkou centrálních bank a ministrů financí. Byli jsme svědky především velkých kapitálových injekcí, garancí za závazky bank (1,4 bln. USD), zvýšení pojištění depozit a zvýšení objemu peněz půjčovaných centrálními bankami zároveň se rozšířením přijímaných záruk. Pomoc bankám a finančním institucím odvrátila destabilizaci systému, v budoucnu si však tyto kroky vynutí vyšší daně a zpomalení hospodářského růstu.

Mezi tradiční nástroje pak patřilo snižování úrokových sazeb: FED snížil sazby z 5,25% (září 2007) na 1% , ECB ze 4% na 2,5%, ČNB z 3,75% na 2,75%. USA uvedly v život záchranný balík ve výši 700 mld. USD pro finanční sektor (vláda od bank odkoupí hypotéční úvěry a cenné papíry).

Kreditní trhy zaznamenaly po akcích CB zlepšení, přesto trvá nedůvěra v bankovní systém, banky si nepůjčují a úvěry jsou firmám těžko dostupné.

Wall Street už nikdy nebude jako předtím: Pád Lehman Brothers a jeho důsledky

Velké finanční instituce zmizely z mapy finančního světa (Lehman Brothers, Bear Stearns, Merryl Lynch, Washington Mutual), další dříve či později čekají velké změny (AIG, Fannie Mae, Freddie Mac, Wachovia, Citigroup). Na Wall Street se začínají projevovat socializační tendence.

Případ Lehman Brothers znamenal první bankrot hlavní investiční banky od roku 1990. Důsledky postihly CDS trhy (banka byla hlavním hráčem na trhu), fondy peněžního trhu (poskytovaly bance financování ve formě krátkodobých dluhových cenných papírů, které měly vysoký rating a slušný výnos) a mnoho dalších institucí, kterým banka poskytovala brokerské služby.

Deflace je tady!

Zatímco akcie, sazby, komodity míří směrem na jih, dolar jde opačným směrem. Existuje totiž ohromné množství dluhů denominovaných v dolarech, které musí být splaceno v dolarech.

Vývoj kurzu dolaru (zdroj: Bloomberg)

Ve světe existují silné deflační síly – je nadvýroba a více dluhů než aktiv. Primární strukturální deflační sílu představuje fakt, že zadlužený americký spotřebitel začíná spořit.

V tomto směru se nabízí historické srovnání s Japonskem. Japonsko vstoupilo do deflace v daleko lepší kondici, existoval pouze problém zadlužených bank, spotřebitelé úspory měli. Oproti tomu v USA spustil krizi bankovní problém a spotřebitelé jsou výrazně zadluženi. 60 % americké populace mělo prostředky na kapitálových trzích.

Trhy v Japonsku se přesto dodnes ze situace nevzpamatovaly, pouze 6 % populace nyní vlastní akcie. To je závažným mementem pro další vývoj.

Ekonomická krize v reálné ekonomice

Stále více zemí se propadá do recese, za třetí kvartál kleslo HDP USA o -0,5%, odhad pro čtvrtý je -6%. Roste nezaměstnanost, která je v USA s 6,7 procenty nejvyšší za 15 let a představuje ztrátu 2 milionů pracovních míst od začátku roku. Spotřebitelé ustupují do pozadí, snižuje se objem úvěrů i spotřeba. A netýká se to jen rozvinutých ekonomik - i růstový zázrak posledních let, Čína, zpomaluje. Odhad růstu od Světové banky je nyní nejnižší za patnáct let (7%). Přední asijští ekonomové přitom snížili výhled růstu na 0-4%, s možností kontrakce.

Čeká nás krátkodobá (bear market) rally?

Přes nepříznivý ekonomický vývoj, je možné, že akciové trhy čeká krátkodobá rally, která by do únoru či března 2009 mohla dosáhnout růst 20-30 %. Co pro ni hovoří? Je to předchozí -50% propad indexů, sezónní faktory i fakt, že akcie jsou levné (P/E, cash flow báze, dividendový výnos). Trhy navíc mají tendenci ignorovat špatné makroekonomické zprávy (především na data za listopad o ztrátě 533 000 pracovních míst indexy nereagovaly). Poslední data dále ukazují přítok peněz především do evropských akciových fondů a Číny.

Výhled 2009 – dolar nahoru, akcie dolů, nebo akcie nahoru, dolar dolů?

Prvním aspektem, který hovoří pro růst indexů, je historický průběh recesí a výkonnosti indexů. Recese v průměru trvají 10 měsíců (např. 90.léta), ty nejtěžší pak 17 měsíců (70.léta). Začátek současné recese byl ohlášen na prosinec 2007, což znamená, že jestliže trhy předbíhají o půl roku, jsme již na dně. Pokud však bereme v potaz technický začátek krize (3Q 08), čeká nás dno na podzim 09. Nad vším však visí velký otazník a riziko – toto není typická recese a jako taková se nemusí chovat podle předchozích vzorů.

Dále hovoří pro růst známky stabilizace trhu s bydlením, Obamův návrh největší vládní investice do výstavby a modernizace infrastruktury od 50.let (700 mld. USD) a případné rebalancování portfolií z bondů do akcií (především s vysokým dividendovým výnosem).

Problematickým prorůstovým aspektem může být případná masivní devalvace hlavních měn, která by sice krátkodobě znamenala inflaci (růst) aktiv, nicméně je dlouhodobě nebezpečným řešením (dluhy zůstanou). Dále je možné zrušení části CDOs kontraktů.

Pro pokles indexů potom hovoří klesající ziskovost firem - profit klesá 5 čtvrtletí po sobě, třetí čtvrtletí znamenalo -18% propad. Zhoršuje se ekonomické prostředí (pokles HDP, růst nezaměstnanosti). Dalším aspektem je pokračující deflace a kreditní krize - kreditní trhy se zatím příliš nelepší. Situaci by samozřejmě nepomohl ani případný kolaps automobilového průmyslu.

Závěr

Strukturální medvědí trh zatím zůstává nedotčen.

Další vývoj globální ekonomiky záleží na postoji odpovědných činitelů a jejich schopnosti spolupráce. Musí vytvořit podmínky pro splácení dluhů s umírněným tiskem nových peněz, to je základ budoucí expanze. Rizika spočívají v krátkodobých řešeních, která by současný deflační vývoj přesunula do hyperinflační spirály.

Do roku 2009 lze doporučit tituly se silným cash flow, s nízkou mírou zadlužení, vysokým dividendovým výnosem.

Autor je makléřem Fio, burzovní společnosti

Čtěte také: Jak velká byla bublina na ropě aneb kam až může splasknout?