Ohrožuje Japonsko dluhová spirála?

Již před současnou recesí bylo hrubé zadlužení Japonska nejvyšší ze všech průmyslových národů. Nyní uvedené dluhově financované konjunkturní balíčky zvýší dluhy podle všech očekávání na více než dvojnásobek HDP, a to nejpozději v roce 2010. I když bude aktuální recese brzy překonána, hrozí další krize - krize státního zadlužení. Neboť při růstu dluhů vyšším než hospodářský růst (jako tomu bylo v předchozích deseti letech) se stav dluhů zvýší do roku 2020 dokonce na trojnásobek HDP.

V minulosti bylo úrokové zatížení státního rozpočtu přes dluhové rekordy spíše malé. Japonské státní dluhopisy byly drženy převážně tuzemci. Tehdy byly podmínky financování výhodné díky politice nízkých úroků centrální banky a vysoké míře úspor obyvatelstva i podniků.

Časy vysoké japonské míry úspor však končí. Banky a podniky – otřesené splasknutím akciové a nemovitostní bubliny na začátku devadesátých let – během návazné "bilanční recese" (splasknutí bubliny zanechá bilanci mnohých podniků ve stavu převahy pasiv nad aktivy) odbouraly navršené bilanční dluhy prostřednictvím svých stále výnosných obchodů. Tato převládající jedinečná "spořicí fáze" japonských podniků po splasknutí Hesei-bubliny (Hesei - název éry v Japonsku) přispěla k výhodnému prostředí pro refinacování státu, přes současnou krizi se však sotva bude opakovat.

Také spořivost domácností v posledních letech klesá. V duchu Modiglianiho hypotézy životního cyklu, která předpokládá budování majetku během výdělečného období a jeho snižování ve stáří (důchodu), míra spoření klesá díky rostoucímu průměrnému věku obyvatelstva (viz graf). Bude-li se dále snižovat tempem minulých let, předežene již před rokem 2020 soukromá spotřeba příjem domácností. Scvrkávající se přebytky úspor privátního sektoru se odrážejí i v mezinárodním obchodě - v posledních měsících vykázalo Japonsko poprvé za 25 let negativní výkonovou bilanci.

Míra spoření v Japonsku

- modrá - míra spoření v %, vpravo

- šedá - poměr (20-64 let)/(65 let +), vlevo

Zdroj: DB Research

Pokud státní dluh skutečně stoupne k 300 % HDP, hrozí těžké ekonomické důsledky. Jaké scénáře a vyhlídky na úspěch se nabízejí?

1. "Jen tak dál"

Zachování dosavadní rychlosti reforem. To, že by země vyrostla z dluhů skrze inflaci a hospodářský růst, se u Japonska nedá očekávat. Ponechání současného systému financování, díky kterému by úrokové zatížení bylo nízké, by díky institucionálním zvláštnostem mohlo ještě pár roků fungovat. Velká část státních dluhopisů bude držena státními nebo státu blízkými institucemi. Domácnosti oproti tomu investují do dluhopisů většinou jen nepřímo, například prostřednictvím penzijních pojišťoven nebo největšího finančního investora, státní japonské pošty. Sklon těchto investorů vyžadovat vyšší úroky nebo se státním dluhopisům vyhýbat může zpočátku dále zůstat malý. Mezera ve financování vzniklá klesající mírou spoření domácností může být vyrovnána zahraničními investicemi. Již v posledních pěti letech se objem státních dluhopisů držených cizozemci zdvojnásobil na cca 7 %. Společně s politikou nízkých úroků by tak díky strategii "Jen tak dál" další generace sice nejprve nezdědily vysoké úrokové zatížení, ale díky nízkému úročení nižší penze a menší majetky.

2. Zvýšení daní

Scénář zvýšení daní pro sanaci státních financí. Sociální systémy automaticky zatěžují mladé generace. V roce 2020 budou dva zaměstnanci přispívající do sociálního systému financovat jednoho příjemce penze. Na konci devadesátých let byl tento poměr ještě dvakrát tak velký. Imigrace pro rozšíření základny pro placení daní není v Japonsku tradičně žádným řešením. Zvýšení daní by postihlo především současné výdělečně činné osoby, poražené demografického vývoje. Z důvodů generační spravedlnosti a obzvláště v současné hospodářské situaci tedy zvýšení daní není osvědčeným prostředkem.

3. Reforma byrokratického systému

Scénář rozsáhlé reformy byrokracie. Souhra četných státních orgánů a podniků blízkých státu je hlavní příčinou japonské hory dluhů. Komplexnost financování přispívá k dluhové politice, stejně jako schvalování státního rozpočtu. Reforma byrokracie je jistě mamutím úkolem - a zrovna v současné politické směsici situací. Především japonská pošta jako část byrokratického aparátu zásobovala díky velkému objemu vkladů stát kapitálem a umožnila výhodné financování deficitů státního rozpočtu. Jak těžké bude tento aparát zreformovat, objasňuje privatizační plán japonské pošty prosazený bývalým premiérem Koizumi. Desetiletý plán schválený v roce 2007 předpokládá pro rok 2010 vstup na burzu poštovní banky a pojišťovny, součástí poštovnímu koncernu. V současném ekonomickému klimatu je však prosazení vstupu značně nejisté. Také již často reformovaný penzijní systém musí být tváří v tvář hospodářské situaci a chybějícím makroekonomickým komponentám při výpočtu penzí nově přepracován. Přitom ochotu k reformám snižuje ztráta důvěry japonského mezi japonským obyvatelstvem vyvolaná předchozími penzijními reformami. Přes tyto těžkosti se zdá rozsáhlá reforma nevyhnutelnou.

Reforma by navíc měla být provedena rychle. Nejen kvůli demografickému vývoji se snižuje časový prostor, ve kterém jsou reformy prosaditelné. Prosazení může výrazně ztížit i další nárůst hory dluhů. Neboť s reformou jde bezpochyby ruku v ruce riziko, že investoři po prolomení japonského specifického systému financování budou vyžadovat vyšší výnosy, čímž by stouplo i státní úrokové zatížení. Se strategií "Jen tak dál" diskutovanou v prvním scénáři však hora dluhů roste dál. Navíc vyrazí úrokové zatížení v reformovaném systému o to výše, o co později bude reforma provedena. S každým dodatečně přibylým jenem tedy stoupá nejen aktuální stav dluhů, ale i budoucí úrokové zatížení, čímž vyvstává rovněž otázka reformovatelnosti systému jako takového.

Mnoho zde přednesených argumentů je již dlouho známých. Ale současný nárůst dluhů - při prolomení hospodářského výkonu a deflačních tendencích - problematiku očividně přiostřuje. Možná má Japonsko v následujcíích letech poslední šanci hrozivou dynamiku dluhů odvrátit a dluhový systém reformovat. Jinak mohou dnešní mladí výdělečně činní Japonci, rozervaní mezi státním dluhem a demografickým vývojem, vstoupit do ekonomické historie Japonska jako "ztracená generace".

Jochen Möbert

http://www.dbresearch.com