Poučení z krize roku 2008: víme, že nic nevíme?

V období krátce po finanční krizi by většina z nás ekonomů měla skromně připustit, že víme méně, než bychom si přáli vědět. Na druhé straně tvrzení „vím, že nic nevím“ by rovněž nebylo namístě. Něco lze tvrdit s určitostí, anebo přinejmenším s velmi vysokou mírou pravděpodobnosti. Proveďme nyní malou inventuru toho, co je takřka nezpochybnitelné.

Začněme negativně: za prvé, ukázalo se, že prognózy makroekonomických analytiků nejsou užitečné. Ano, toto tvrzení zní drsně a předpokládám, že mnoho kolegů ekonomů nebude nadšeno. Nicméně pohlédněme pravdě do očí. Finanční krizi nepředvídal téměř nikdo z nich – přinejmenším ne včas. Pokud ano, zpravidla šlo o předpověď založenou na nesprávných úvahách – někteří ekonomové například předpovídali Americe problémy kvůli hluboce pasivní obchodní bilanci. Skutečný úder však přišel odjinud. Analytici působící v bankách a podobných ústavech by měli zásadně přehodnotit své metody, protože ty totálně selhaly.

Jen nepatrně lepší skóre (ale stále zoufalé) mají akademičtí ekonomové. To neznamená, že ekonomové jsou k ničemu, protože těžištěm práce ekonoma není zpravidla předvídání krizí. Pokud ale jde právě o tuto disciplínu, ekonomové v ní právě nevynikají. Zdá se, že ekonomická teorie by se měla méně věnovat nepříliš produktivnímu „protínání křivek“ a více studiu nejrozmanitějších signálů a indikátorů. Toto však již není nepochybné zjištění, nýbrž osobní názor.

Druhé nepochybné zjištění je pozitivnější: ukazuje se, že když má centrální banka na výběr mezi bankovní krizí a neomezeným chrlením peněz, zvolí neomezené chrlení peněz (alias expanzivní měnovou politiku, případně „kvantitativní uvolňování“). Žádný centrální bankéř nechce vstoupit do učebnic jako „ten, který způsobil bankovní krizi a hospodářskou depresi“. To je zásadní rozdíl oproti měnové politice z předválečného období, kdy zas žádný centrální bankéř nechtěl vstoupit do dějin jako „ten, který nedokázal udržet zlatý měnový standard“.

Třetí zjištění je podobného charakteru, týká se volených politiků a dilematu „krize či dluh“. Jakmile je politik postaven před dilema mezi pádem bank a pádem ekonomiky na jedné straně a obrovským nárůstem dluhu na straně druhé, volí raději dluhy – neboli expanzivní rozpočtovou politiku. Tato zákonitost platí pro levici i pravici, s výjimkou konzervativního křídla amerických republikánů. V Evropě však konzervativní republikány nemáme. Zde hlasovali pro fiskální expanzi takřka všichni. Rozdíly byly jen technického charakteru: zda například šrotovné ano či zda namísto něho zvolit jinou formu fiskální expanze.

Čtvrté nesporné zjištění se týká rychlosti šíření informací: nejdůležitější informace

dorazí do rozhodovacích center nejpomaleji. Média přinášela zprávy o problémech z „terénu“ již začátkem roku 2007. Teprve koncem července 2007 si však problému všiml první segment trhů: rizikové sekuritizované dluhopisy. Akciovým burzám to trvalo až do koncem října 2007, než problém zachytily. Zhruba v téže době informaci o finanční krizi vstřebaly centrální banky, což nebylo tak obtížné, protože tou dobou již noviny psaly o pádech některých bank (Northern Rock v Británii, Sachsische Landesbank v bývalé NDR.)

Během roku 2008 se odborná veřejnost teprve velmi zvolna seznamovala se skutečným rozsahem problémů. Ještě na jaře 2008 odmítala velká část respektovaných odborníků možnost, že americká ekonomika je v recesi. Na podzim 2008 věděli manažeři podniků v českém automobilovém průmyslu, že se blíží katastrofa v podobě náhlého a drastického poklesu objednávek. (Do té doby si odmítali připustit problémy.) Ve stejné době si problém uvědomili i čeští developeři a realitní obchodníci. Zároveň, díky masivnímu mediálnímu pokrytí, si fi nanční krizi uvědomila i široká veřejnost, česká i světová. A jako úplně poslední si problémy uvědomili i politici.

Informace se tedy šíří velmi pomalu, a to navzdory masivnímu rozšíření informační a komunikační techniky. Ukazuje se, že pokud jde o relativně složité informace, technika nepomáhá. A vysvětlení principu fi nanční krize není jednoduché, zejména když v centru dění jsou dosti složité finanční nástroje. Úzkým hrdlem láhve není rychlost šíření informací, ale rychlost jejich pochopení. Kritickým faktorem, který krizi pomohl prodloužit a prohloubit, je složitost informací – nikoli kapacita informačních linek. Propustnost lidského mozku ve smyslu pochopení složitých jevů je nižší než technická propustnost kabelů a modemů. A také jde o ochotu poučit se z informací: kdo nechce vidět nepříjemnou skutečnost, neuvidí ji. Psychologie „selektivní slepoty“ dokáže zasunout nepříjemné informace do podvědomí.

Kromě toho platí, že informace se šíří zdola. Obchodníci si problémů všimnou dříve než analytici, ti mají náskok před manažery a manažeři se k informacím dostanou dříve než politici. Čestnou výjimku tvoří osvícená vedení některých centrálních bank včetně České národní banky, která věnuje velkou pozornost informacím z finančního „terénu“ a v kritických dobách sleduje trh prakticky nepřetržitě.

Pátý zjištěný fakt souvisí s volatilitou: ukazuje se, že trhy jsou řádově více kolísavé,

než odpovídá výkyvům reálné ekonomiky. Toto zjištění platí i pro zcela běžné, nekrizové podmínky a zřejmě souvisí s investorskou psychologií. V dobách krize ovšem výše poměru volatility trhů k volatilitě ekonomiky vystupuje do extrémně vysokých hodnot. Kolísavost akcií v době krize nelze vysvětlit žádným racionálním finančním modelem.

Dejme tomu, že hrubý domácí produkt poklesne o 5 %, navíc pouze dočasně. Proč ale akciový trh poklesne o 50 %? Vysvětlení může být buď technického rázu (značná část investorů z nějakých důvodů potřebuje likvidní prostředky, a proto nuceně prodává), anebo biochemického charakteru (zvýšená hladina stresového hormonu kortizolu vede ke zkratovému jednání.) Finanční teorie vysvětlení nenabízí.

Investorský stres je živen reakcí médií, která se snaží udělat z finanční krize senzaci. Tímto způsobem může dojít k cyklu vzájemného ovlivňování, kdy negativní informace plodí skepsi a ta plodí zas další negativní informace. To je ovšem spíše hypotéza než ověřený fakt (byť uvěřitelně znějící hypotéza.)

Pokračování Vám přineseme v dalším článku 25.11. 2009.

Úryvek je z knihy "Finance po krizi", autor Pavel Kohout vydané v roce 2009 nakladatelstvím Grada Publishing. Více informací naleznete na http://www.grada.cz