Erste Group: Aktualizace cílové ceny a investičního doporučení

Souhrn:

• V předkládané analýze akciového titulu společnosti Erste Group (dále také „Erste“ nebo „Společnost“) aktualizujeme naši cílovou cenu a investiční doporučení pro akcie Společnosti. V porovnání s naší poslední publikovanou analýzou jsme přistoupili ke zvýšení naší cílové ceny pro akcie Erste z 820 Kč na 980 Kč, přičemž vzhledem k aktuální tržní ceně akciového titulu snižujeme naše investiční doporučení ze stupně „koupit“ na „držet“. Naše aktuální cílová cena pro akcie Erste Group představuje v uvažovaném investičním horizontu 12 měsíců cca 3% kapitálový výnos. Se započtením předpokládané dividendy za rok 2017 ve výši 1,2 EUR pak potenciální celkový výnos představuje cca 6 %.

• Ke zvýšení naší cílové ceny jsme přistoupili v návaznosti na vyšší očekávanou ziskovost rakouské banky v porovnání s naší předchozí projekcí. Stěžejním činitelem vyšší ziskovosti rakouské banky zůstávají nízké rizikové náklady na pozadí nízkých úrokových sazeb a dobrých makroekonomických podmínek středoevropského regionu. V porovnání s tržní projekcí dle dat agentury Bloomberg při EPS (2017) 2,9 EUR a EPS (2018) 3,0 EUR jsou naše odhady ziskovosti pro časový horizont 2017 – 2018 mírně optimističtější.

• Valuace Společnosti při 1,17x P/BV (2017) a 12,7x P/E (2017) reflektuje dle našeho názoru dostatečně ziskové perspektivy rakouské bankovní skupiny. Relativně komfortní kapitálová pozice umožní Erste zvýšit výplatní poměr pro dividendu za rok 2017 a pokračovat v progresivní dividendové politice. Navzdory meziročně stagnujícímu reportovanému zisku by Erste měla dle našeho odhadu vyplatit za rok 2017 při 40% výplatním poměru 1,2 EUR na akcii, což ve vztahu k aktuálnímu tržnímu kurzu akcií Erste odpovídá dividendovému výnosu 3,3 %.

Investiční teze:

• Akcie Erste Group zpevnily za posledních 12 měsíců o 37,9 % a svou výkonností předčily evropský bankovní index STOXX EUR. 600 Banks (+34,7 % r/r). Zisky bank zahrnutých v evropském bankovním indexu zaznamenaly za období 1H/16 – 1H/17 v průměru nižší dynamiku růstu než činila výkonnost indexu. Růst kurzu akcií evropského bankovního sektoru za uplynulých 12 měsíců byl podstatnou měrou tažen expanzí valuačních násobků (P/E(1H/16) 13,6x -> P/E (1H/17) 15,8x a P/BV (1H/16) 0,73x -> P/BV (1H/17) 0,96x).

• Expanze valuačních násobků evropských finančních titulů v průběhu posledních 12 měsíců odráží příznivější ziskové perspektivy evropských bank v návaznosti na růst inflačních očekávání na starém kontinentu a blížící se zahájení utahování monetární politiky ze strany ECB. V České republice, která představuje klíčový zahraniční trh pro Erste, zahájila ČNB zvyšování své základní úrokové sazby jako první centrální banka v EU již v srpnu a v listopadu s vysokou pravděpodobností zvýší základní úrokovou sazbu o dalších 25 bazických bodů.

• Postupné utahování monetární politiky umožňují evropským centrálním bankéřům zlepšující se makroekonomické podmínky v Evropě, přičemž zahraniční cílové trhy Erste patří optikou makroekonomické výkonnosti mezi premianty (Česká republika, Rumunsko). Růst HDP v regionu CEE je tažen zejména spotřebou domácností na pozadí nízké nezaměstnanosti a akcelerujícího růstu mezd. V hospodářských číslech Erste, která zaujímá silné tržní postavení v retailovém segmentu, se dobrá makroekonomická kondice regionu CEE odráží v nízkých rizikových nákladech (15 b.b. za 1H/17) i vyšší dynamice růstu úvěrového portfolia (+3,4 % za 1H/17).

• Prognóza pro hlavní generátory ziskovosti Erste je příznivější v porovnání s obdobím před 12 měsíci. Obrat ve vývoji čisté úrokové marže očekáváme od roku 2018 v návaznosti na postupný růst úrokových sazeb. Slabší úvěrová penetrace v regionu CEE společně se slibnou prognózu pro růst tamějších ekonomik v letech 2017-18 podpoří růst úvěrového portfolia. Na pozadí příznivých makroekonomických podmínek očekáváme nadále zlepšující se kvalitu úvěrového portfolia Banky a její rizikové náklady v letech 2017-18 předpokládáme pod normalizovanou úrovní 50 b.b. úvěrového portfolia.

• Naše prognóza čistého zisku na akcii počítá s hodnotami 2,9 EUR (2017) a 3,1 EUR (2018). Předpokládáme, že Erste je schopna generovat ve střednědobém horizontu normalizovanou návratnost vlastního kapitálu očištěného o nehmotný majetek (ROTE) na úrovni ≥ 11 %, tedy nad odhadovanými náklady vlastního kapitálu (CoE) ve výši 10 %. Naše střednědobá projekce předpokládá dosažení interního cíle Banky pro poměr nákladů k výnosům na úrovni 55 % a normalizované rizikové náklady ve výši 50 b.b. úvěrového portfolia.

• Aktuální relativní ocenění akcií Erste na úrovni 1,2x P/BV 2017 a 12,7x P/E 2017 vyznívá pro akcie Erste příznivě v komparaci s referenční skupinou bank regionu CEE, nicméně dlouhodobě přetrvávající diskont v ocenění akcií Erste vnímáme jako opodstatněný vzhledem k nižší ziskovosti Erste i vyššímu rizikovému profilu.

• Kapitálová vybavenost Banky (CET1 13,2 %) je v porovnání s bankami regionu CEE podprůměrná, nicméně ve vztahu k regulatorním požadavkům dostačující. Očekáváme, že přes meziročně stagnující zisk bude Erste v letošním roce pokračovat při vyšším výplatním poměru v progresivní dividendové politice. Výplatní poměr pro námi odhadovanou dividendu 1,2 EUR na akcii (3,3% výnos) odpovídá cca 40 % projektovaného čistého zisku za rok 2017.

• Ve vztahu k naší nové cílové ceně ve výši 980 Kč na akcii představuje potenciální kapitálový výnos < 5 %. Domníváme se, že v aktuálním tržním ocenění jsou dostatečně promítnuty ziskové perspektivy Banky. Současné tržní úrovně akcií Erste nepovažujeme za investičně atraktivní a v souladu s naší interní metodikou stanovujeme pro akcie Erste investiční doporučení „držet“.

Michal Křikava
Fio banka, a.s.
Prohlášení

Michal Křikava
Fio banka, a.s.