Hospodářský růst a výnosy cenných papírů

Běžný čtenář novin tuší, že růst hrubého domácího produktu (HDP) je v zásadě dobrý, protože nějakým způsobem pozitivně souvisí se životní úrovní. Z hlediska investora je hospodářský růst rovněž příznivý, protože má za následek vyšší zisky podniků, a tedy i nárůst akciových kursů. Co se ale přesně skrývá pod pojmem hospodářský růst (respektive HDP), to každý neví.

Existují dvě definice HDP. Podle jedné z nich je HDP součtem celkového objemu soukromé spotřeby, vládních výdajů, investic soukromých podniků a čistého vývozu. Podle druhé definice (která je ekvivalentní) je hrubý domácí produkt tvořen vyplacenými mzdami, podnikatelskými zisky, odpisy, nepřímými daněmi a čistými úroky. Obě definice podporují instinktivní pocit, že „růst HDP je, když se máme dobře“. Ale na druhé straně tyto definice rovněž vypovídají o tom, že jde do značné míry o umělou veličinu, která vyjadřuje kvantitu, nikoli kvalitu. Mechanické srovnávání HDP mezi různými zeměmi nebo obdobími proto může sklouznout do silně demagogických pozic. Velikost soukromé spotřeby v rámci HDP neprozrazuje absolutně nic o tom, jakým způsobem lidé utrácejí své peníze a jaký užitek z toho mají.

Mezi slavné omyly americké zpravodajské služby CIA například patřilo srovnání HDP bývalých dvou německých států v 80. letech. Analytikové CIA došli k názoru, že životní úroveň ve východním a západním Německu se příliš neliší – například počtem automobilů na sto obyvatel byly prý oba státy téměř rovnocenné. Jenomže CIA zapomněla na to, že v komunistické části Německa jezdily smrduté trabanty (na které se navíc mnoho let čekalo v pořadníku), kdežto Západ se vozil v mercedesech, oplech nebo alespoň ve volkswagenech. Analytik, který tuto zprávu připravoval, zřejmě seděl u psacího stolu kdesi v centrále CIA v Langley a trabanta v životě neviděl. Díky této chybě ve výpočtech HDP zastihl revoluční podzim 1989 západní zpravodajské služby naprosto nepřipravené.

Hodnotit skutečný užitek soukromé spotřeby je obtížné. Přestavba domu zničeného povodní přispěje k růstu ekonomiky celkem slušnou částkou, i když výsledkem je stejný dům, jaký stál před povodní. Přestože se náš celkový užitek nemění, HDP roste.

Hodnocení skutečného přínosu investic je ještě obtížnější. Investice do výstavby nové ocelárny zvýší HDP velmi výrazně. Zůstává tu ovšem otázka, zda investované prostředky byly vynaloženy vskutku účelně a efektivně. Nadbytečné kapacity oceláren ve východní Evropě svědčí o tom, že plánované socialistické ekonomiky nedokázaly rozvíjet strukturu HDP podle potřeb trhu. Ani tržní hospodářství ovšem není dokonalé. Ukázkovým příkladem jsou nadbytečné kapacity oceláren a automobilek z konce 90. let 20. století v Jižní Koreji.

HDP lze rovněž zvýšit prostřednictvím vládních výdajů. Nijak zvlášť přitom nezáleží na tom, na co jsou tyto výdaje určeny. Mimořádně dobře se v tomto směru osvědčily války. Nikdy nerostl hrubý domácí produkt Velké Británie tak rychle jako v roce 1917, kdy poskočil o více než 26 %. Svůj podíl na tom měl zajisté vynález tanku, strojní pušky a bojových otravných plynů. Rok 1940, kdy se odehrávala bitva o Anglii, přinesl rovněž 26% růst HDP, a to především díky usilovné výrobě hurricanů a spitfi rů. Není ovšem třeba zdůrazňovat, že válčit kvůli růstu hrubého domácího produktu by bylo poněkud samoúčelné – tím spíše, že tak vysoký růst HDP není přirozený. Cenou za nepřiměřeně vysoký růst je inflace, následná hluboká deprese, nezaměstnanost, anebo všechno dohromady.

Je jasné, že výnosy cenných papírů (zejména akcií) jsou do značné míry určeny vývojem hrubého domácího produktu – už jen z toho důvodu, že součástí HDP jsou také zisky podniků. Kolem vzájemného vztahu HDP a cen akcií však panuje řada nejasností, a to

nejen mezi laiky.

Jednou ze zajímavých otázek je, zda výnosy cenných papírů (především akcií) mohou dlouhodobě převyšovat tempo růstu ekonomiky. Odpověď je kladná: výnosy akcií skutečně mohou v dlouhodobém horizontu významně překonávat rychlost hospodářského růstu. Svědčí o tom například historie americké ekonomiky a kapitálového trhu. Zatímco v období 1959 – 1996 se hrubý domácí produkt USA ztrojnásobil, reálné akciové výnosy vyšplhaly na téměř osminásobek (a to nebereme v úvahu rekordní výnosy amerických akcií z let 1997 – 1999). V dlouhém období (1870 – 1996) vzrostl reálný HDP dvěstěkrát, avšak reálná hodnota akciového trhu (včetně reinvestovaných dividend) stoupla 2 500krát. Odpovídá to průměrnému reálnému výnosu ve výši 6,48 % ročně a průměrnému růstu HDP ve výši 4,34 %. (V období 1960 – 1996 se průměrný růst HDP zpomalil na 3,16 % ročně v důsledku vyšších daní a pomalejšího tempa růstu americké populace.)

K nejvýraznějším poklesům reálných hodnot akcií (kromě Velké krize) došlo po první světové válce a v polovině 70. let 20. století v důsledku zvýšené inflace (označeno kroužkem).

Tyto jevy, ačkoli měly pouze dočasné trvání, upozorňují na závažnost inflačního rizika. Investor, který by v roce 1971 jednorázově umístil na americký akciový trh větší sumu peněz, by se dočkal kladných reálných výnosů až o patnáct let později. Také tato zkušenost vedla americký Federální rezervní systém k přijetí zásadové a přísné protiinflační politiky. Proto je rozumné dlouhodobě očekávat akciové výnosy výrazně nad úrovní růstu HDP. To platí alespoň pro USA a další vyspělé země s nezávislými centrálními bankami. U ostatních zemí jsou očekávané výnosy mnohem méně jisté.

Jelikož jednou ze složek HDP jsou také podnikové zisky, mohli bychom být v pokušení formulovat hypotézu, že vývoj akciových indexů by měl víceméně kopírovat vývoj

ekonomiky. Jaké je však naše překvapení, když zjistíme, že opak je pravdou! Graf níže ukazuje souvislost ročních změn HDP a následných reálných výnosů amerického akciového indexu. Zřetelně ukazuje, že ve sledovaném období žádná krátkodobá souvislost mezi těmito veličinami neexistovala.

Ani kdybychom počítali souvislost mezi změnami HDP a reálnými výnosy akciových indexů v témže roce, nedospěli bychom k ničemu, co by připomínalo jakýkoli rozumný vztah. Mezi oběma veličinami dokonce existuje záporná korelace (byť statisticky nevýznamná), která je v příkrém rozporu s tím, co bychom intuitivně očekávali. Ani kdybychom počítali souvislost HDP a reálných akciových výnosů v jiném období (například v minulém století), nedobrali bychom se rozumného výsledku.

Dlouhodobý vývoj akciového indexu a HDP (USA 1870-1996)

Zdroj: Global Financial Data, Gwartney a Stroup

Proč je vzájemná závislost HDP a akciových výnosů tak chabá, když podle ekonomické logiky by naopak měla být velmi výrazná? Příčinou je statistické chování akciových indexů a růstu ekonomiky. V obou případech hraje zásadní roli dlouhodobý růstový trend, se kterým se sčítají vlivy krátkodobých výkyvů. Tyto krátkodobé fluktuace jsou v zásadě nepředvídatelné a nemají velký význam ani pro vývoj ekonomiky, ani pro dlouhodobé výnosy akciového trhu.

Pokud vývoj HDP a vývoj akciových indexů očistíme od dlouhodobého trendu, zbudou právě tyto náhodné nepodstatné výkyvy. Počítáme-li jejich vzájemnou korelaci, můžeme snadno dojít k libovolným náhodným hodnotám. Je však velmi užitečné vědět, že krátkodobé výkyvy růstu HDP a akciových kursů nemají žádný praktický význam. Analytici a investoři však přesto obvykle věnují 99 % pozornosti těmto výkyvům, které mají pro reálnou ekonomiku méně než 1% význam.

Zdroj: Global Financial Data, Gwartney a Stroup

Bylo by však bohužel předčasné hovořit o tom, že dlouhodobé výnosy jsou jednoduše přímo úměrné dlouhodobým ekonomickým trendům. Následující graf podává přehled o průměrných dlouhodobých ročních reálných výnosech akciových indexů v závislosti na průměrném ročním růstu HDP ve 36 zemích, které zahrnují vyspělé trhy i emerging markets.

Vezměme skupinu čtyř zemí, které během období 1970 – 1990 dosáhly jak vysokého růstu HDP, tak vysokých výnosů akciových trhů (Singapur, Hongkong, Jižní Korea a Tchaj-wan) a skupinu zemí, jejichž hospodářství naopak během téhož období stagnovalo nebo klesalo, přičemž akciové trhy v těchto zemích zaznamenaly rovněž poměrně slušný růst (Venezuelu, Argentina, Peru a Jihoafrická republika). Mezi těmito extrémy leželo dalších 28 zemí. Nelze však najít žádnou jednoduchou a přímočarou zákonitost mezi růstem ekonomiky a výnosy akcií. Například během 80. let posílil tchajwanský akciový index o 2 500 %, což se zdálo být v souladu s prudkým růstem tamní ekonomiky. Jenomže na počátku 90.let došlo k pádu tchajwanských akcií na pětinu jejich hodnoty v období maxima. Přesto i během 90.let tchajwanská ekonomika rostla.

Kladný fundamentální vztah mezi růstem hospodářství samozřejmě existuje - hovoří pro něj už fakt, že nikde na světě neexistuje prosperujícíc ekonomika, která by neměla kapitálový trh. Nelze se však spoléhat na nějaké jednoduché pravidlo či elegantní matematický model, který by vztah mezi výnosy akcií a růstem ekonomiky dokázal objasnit.

Čtěte také: Mohou akcie fungovat jako ochrana proti inflaci?

Úryvek je z knihy "Investiční strategie pro třetí tisíciletí, 5. přepracované a rozšířené vydání", autor Pavel Kohout vydané v roce 2008 nakladatelstvím Grada Publishing, více informací naleznete na http://www.grada.cz