Neúspěšné IPO: lze se poučit z minulosti?

Zkušenosti podniků v České republice se získáváním zdrojů financování na mezinárodních kapitálových trzích

Získávání finančních zdrojů na kapitálových trzích je v České republice ještě pořád v prvopočátku. Poptávka po investičních instrumentech je vysoká, objemy obchodů na sekundárních trzích rostou, avšak počet nových emisí je minimální. Od května 2004 mají české podniky na základě tzv. evropského pasu jednodušší vstup na zahraniční trhy. Co se týče dluhopisů, tuto možnost využila např. společnost ČEZ, která v říjnu emitovala eurobondy v hodnotě 0,5 mld. EUR s úrokovým výnosem 4,125 %. Agentura S&P udělila emisi ratingové hodnocení A- a agentura Moody’s hodnocení A2. Hlavními manažery emise byly Deutsche Bank a Société Générale. Eurobondy jsou kotované na burze v Lucembursku.

Na druhé straně, jednotná evropská licence ještě víc zjednodušila vstup zahraničního kapitálu na český trh. Projevilo se to zejména v kolektivním investování, kde počet fondů a podfondů z jiných států vzrostl na 1 025. Zahraniční investoři na konci září 2006 vlastnili tuzemské cenné papíry v hodnotě 312,3 mld. Kč ve formě portfoliových investic, přičemž čeští investoři drželi podíly v hodnotě 261,4 mld. Kč.

V následujících dílech seriálu budou prezentovány zkušenosti z neúspěšné emise společnosti Limart, která připravovala emisi akcií na domácím trhu, a dalších dvou společností – Zentiva a Orco, které realizovaly úspěšnou emisi na mezinárodních kapitálových trzích.

Limart, a.s. – první emise na pražské burze?

Vize roku 2001: Uprostřed poloprázdné haly, do jaké by se lehce vešla dvě fotbalová hřiště, odsekávají žluté a zelené stroje nepřetržitě krátké pláty z velkých kotoučů plechu. Jediný ze zaměstnanců, který neobsluhuje žádnou linku, usilovně zametá. Celý Limart je tady, pod jednou střechou: hala v areálu bývalé panelárny na brněnském jižním předměstí Chrlice slouží jako provozovna i sklad, v rohu jsou šéfovské kanceláře. „Díky tomu jsme pružnější než větší firmy. Co si zákazník objedná, to můžeme do půl hodiny nastříhat,“ říká jeden ze dvou majitelů Martin Procházka. „U IBM jsem na dodávku počítače čekal čtyři týdny.“

V 5leté historii Limartu je nejasný snad jen začátek. Jak dva mladíky čerstvě po vojně napadlo obchodovat s plechem z košických železáren VSŽ? „Všimli jsme si volného místa na trhu,“ krčí rameny Procházka. „Za všechno ostatní vděčíme strnulosti bývalých státních podniků, které nás vedle sebe nechaly vyrůst.“ Z bankovního úvěru pořídili brněnští „odvážlivci“ dánské a italské stříhací stroje, aby mohli brát i zakázky do pěti tun, jakými se gigantické VSŽ nezabývají. Sázka na menší, ale spolehlivě platící klienty vyšla. A k dalšímu vzestupu pomohla Limartu i náhoda – konkurenční Válcovny plechu Frýdek-Místek se dostaly do vážných potíží. Právě odtud Limart včas přetáhl schopného obchodního ředitele. Dnes brněnská firma ovládá přes 7 % tuzemského trhu s plechem a před rokem získala i prominentního odběratele – mladoboleslavskou automobilku. Tržby za rok ve výši téměř jedné miliardy korun a čistý zisk přes 40 mil. Kč úspěch dokládají. Tento zisk ale nestačí na chystanou velkou investici. Firma už má připraveny pozemky a nyní potřebuje dokoupit nové stroje, aby mohla začít s náročnějším zpracováním plechů. Z veřejného prodeje 47 % akcií očekává Limart výnos 100 – 200 mil. Kč. „Firmě se daří dobře, takže v příštím roce budeme moci nabídnout slušné dividendy,“ slibuje Martin Procházka.

16. prosince 2005, zpráva z tisku: „Žádný zájemce se nezúčastnil dvou dražeb části majetku zkrachovalé brněnské společnosti LIMART. Společnost Limart, která se zabývala výrobou přesných ocelových profilů, byla založena roku 1999, v roce 2003 byla na její majetek zahájena exekuce, přičemž následně 7. 10. 2004 na ni Krajský soud v Brně prohlásil konkurz. V dobách největší expanze společnost zaměstnávala téměř 300 zaměstnanců. Do konkurzního řízení si své pohledávky zatím přihlásilo téměř 360 věřitelů v celkové výši cca 2,5 mld. Kč. Doposud se v průběhu konkurzu podařilo v rámci výběrových řízení rozprodat výrobní technologie, které ještě zůstaly v majetku LIMART.“

Charakteristika Limartu

Společnost Limart se základním kapitálem 170,2 mil. Kč společně vlastnili Martin Procházka a Libor Kotouček. Do obchodního rejstříku byl podnik se sídlem v Brně – Chrlicích zapsán 15. července 1999 s předmětem podnikání koupě zboží za účelem jeho dalšího prodeje a prodej, zprostředkovatelská činnost a zámečnictví.

Společnost sice působila v oboru zpracování ploché oceli již od roku 1994, ale teprve v roce 1996 byla založena společnost LIMART SSC s.r.o., která se v letech 1997 – 9 stala největším obchodním partnerem Válcoven plechu Frýdek-Místek. V roce 1999 bylo z důvodu rostoucích požadavků postaveno první servisní centrum, díky kterému byly radikálně zkráceny dodací termíny a zajištěna vyšší variabilita v dodávkách. V roce 2000 provozoval Limart tři technologické linky italské a dánské výroby pro kontinuální dělení plechů s celkovou roční kapacitou 90 tis. tun. Všechny linky pracovaly v nepřetržitém provozu a vytíženost těchto výrobních kapacit dosáhla během roku 2000 98,6 %.

V té době se Limart, a.s. stal největším zpracovatelem plechu v ČR, který dodával na míru – „just-in-time“ a díky moderním technologiím a modernímu přístupu k řízení firmy dokazoval, že i v klasickém odvětví může působit efektivní a zisková společnost (v prvním roce své obchodní činnosti Limart zaznamenal čistý zisk ve výši 42,2 mil. Kč). Podnik disponoval nejmodernějším technologickým zařízením, které umožňovalo vysokou produktivitu práce a zajišťovalo minimální odpadovost.

Na domácím trhu dodal podnik v roce 2000 zpracovaný materiál více než třem stovkám odběratelů, zejména z oblasti výroby automobilů, spotřebního průmyslu, strojírenství, dodavatelům pro výrobce automobilů a obalovému průmyslu (viz graf 8-1). Hlavním odběratelem byla společnost Škoda Auto Mladá Boleslav, kterou podnik získal v dubnu 2000 a která zajišťovala až třetinu obratu. Dalšími významnými odběrateli společnosti

byly Obchodní Zařízení Toužim, Van Leer obaly, Siemens, Stavokonstrukce Holding a další.

V průběhu roku 2000 společnost prodala 56,2 tis. tun zpracovaného materiálu při celkových tržbách za prodej zboží, vlastní výrobky a služby ve výši 923,5 mil. Kč. Celkové výnosy dosáhly výše 973 mil. Kč. Toho všeho bylo dosaženo společným úsilím přibližně 60 zaměstnanců, takže na každého z nich připadlo téměř 15 mil. Kč tržeb a 681 tis. Kč čistého zisku. Průměrná měsíční mzda zaměstnanců firmy dosahovala 18 000 Kč.

Graf 8-1 Struktura odběratelů společnosti LIMART v roce 2000

Zdroj: Rotterová (2001)

Cíl a strategie společnosti Limart, a.s.

Cílem společnosti bylo posílit svou pozici největšího českého zpracovatele výrobků z ploché oceli. K dosažení tohoto cíle byla zvolena následující strategie:

• zvýšit výrobní kapacity a rozšířit sortiment o výrobky s vyšší přidanou hodnotou;

• přiblížit se zákazníkovi vlastním logistickým programem;

• rozšířit nabídku služeb;

• prostřednictvím kapitálového trhu využít možnosti přímého financování.

Podnik si byl vědom, že v tomto sektoru podnikání existují i značná rizika. Odběratelé Limartu často působili v odvětvích podléhajících sezónním či cyklickým vlivům. Limart v té době žádný výrazný vliv těchto faktorů nezaznamenal. Z předešlých zkušeností bylo dokonce vypozorováno, že pokles v jednom průmyslovém oboru byl bezprostředně kompenzován růstem v odvětví jiném. Aby však bylo toto riziko do budoucna minimalizováno, byla zvolena orientace na široké spektrum průmyslových oborů a odběrateli se staly podniky z mnoha odvětví.

Mezi nejdůležitější kritéria zákazníků v oboru působení firmy patřila samozřejmě pružnost a rychlost, spolehlivost, dodávky „na míru“ a možnost spolupráce na bázi „just in time“. Na všech těchto faktorech proto Limart stavěl svou existenci. Významnou úlohu hrála také cena, kvalita, široký sortiment zboží na skladě a v neposlední řadě snaha o dobré vztahy se všemi zákazníky.

Limart neměl s ohledem na kapacitu a šíři sortimentu v ČR významnějšího konkurenta. Za jistou konkurenci bylo možno považovat Válcovny plechu Frýdek-Místek a společnost Ferona, která disponovala na území ČR deseti velkosklady. Limart se ale díky své flexibilitě a schopnosti přizpůsobit se přání zákazníka lišil v mnohém od klasických velkých podniků. Měl největší výrobní kapacitu na trhu, logistický program zahrnující vlastní autodopravu a v neposlední řadě disponoval skladovými a výrobními prostory ve velmi výhodné lokalitě. Mezi další pozitiva firmy patřila možnost zkoušení materiálu přímo na místě (trhací zkoušky) a například unikátní technologie s možností odvíjení až třicetitunových svitků. Nabízený servis zahrnoval mimo jiné i následující služby:

• střižení přesného formátu podle požadavku zákazníka;

• garantovaná kvalita plechů;

• minimalizace odpadu a tím i nižší náklady pro zákazníka;

• plnění objednávek již od 48 hodin od potvrzení objednávky;

• váha svazků nebo počet tabulí přesně podle zákazníkem nadefinovaného požadavku;

• certifikát jakosti ISO 9002 a ke každé dodávce hutní atest;

• balení za tepla válcovaných plechů ocelovou páskou, za studena válcovaných plechů do PE folie.

Příprava primární emise akcií

Hlavním cílem společnosti bylo získat kapitál potřebný pro další rozvoj společnosti. Vzhledem k nutnosti posílení vlastního kapitálu a finanční síly společnosti v souladu se záměrem zůstat jedničkou v oboru se vedení rozhodlo pro emisi akcií. Společnost nepotřebovala strategického partnera, který by přinesl nové know-how či nové trhy. Z tohoto pohledu se tedy jevilo jako nejvýhodnější nabídnout nově emitované akcie širokému okruhu investorů. Tímto krokem by také došlo ke zvýšení prestiže a image společnosti. Firma si slibovala pozitivní dopady i od možnosti zainteresovat zaměstnance na vývoji hodnoty akcií společnosti na kapitálovém trhu. Nebyla vyloučena ani účast zahraničního obchodního partnera, který by se malou částí podílel na emitovaných akciích. Větší část získaných peněžních prostředků měla být použita na investice do dalšího technologického zařízení, zbytek pro financování zásob vstupního materiálu.

Prioritou společnosti byl hlavně český trh, proto si společnost stanovila za cíl emisi akcií na pražské burze. Předpokládalo se, že zájem domácích institucionálních investorů dokáže absorbovat emisi, která neměla převýšit 300 mil. Kč a měla se spíš pohybovat v pásmu 100 – 200 mil. Kč. Taková velikost emise by neměla na zahraničním trhu zřejmě šanci na úspěch a neoslovila by dostatečně široké spektrum investorů. Náklady spojené s takovouto emisí by byly zřejmě také neúměrně vysoké v poměru k získaným financím. Z hlediska pražské burzy se však mělo jednat o emisi, která má všechny předpoklady dostat se do indexu PX 50 a z pohledu reálně obchodovaného počtu akcií se zařadit mezi 20 nejvýznamnějších společností.

Bylo zřejmé, že výnosy Limartu sice nebudou na rozdíl od některých společností podnikajících v e-businessu mnohonásobně růst až o stovky procent, ale mohly by se pohybovat ročně o slušných 20 – 50 % nahoru. Předností společnosti byly kromě dobrých finančních výsledků v přepočtu na jednoho zaměstnance také jasné vlastnické vztahy a nízký podíl cizích zdrojů na financování firmy (údaj z roku 2000 hovořil o 19,12% zadluženosti). Riziko představovaly malé bariéry pro vstup do odvětví a také i určitá cykličnost odvětví.

Společnost Limart získala dlouhodobý mezinárodní rating na úrovni Ba- a dlouhodobý lokální rating na úrovni Bcr od ratingové agentury Czech Rating Agency (CRA), která je partnerem mezinárodní ratingové agentury Standard & Poor‘s. Za faktory, které omezily úroveň dlouhodobého ratingového hodnocení byly považovány cykličnost odvětví a jeho nestabilita. Faktorem podporujícím ratingovou úroveň bylo tržní postavení, kvalita produkce, efektivní řízení provozního hospodaření a nižší úroveň fixních nákladů podniku.

Rozhodný krok pro vstup na BCPP

Počátkem roku 2001 byla vybrána společnost Ami Communications jako public relations agentura pro IPO společnosti Limart. Tato agentura byla pověřena komunikací s médii a s investory během uvádění primární emise akcií společnosti na pražskou burzu. Její aktivity zahrnovaly přípravu strategie komunikace, media relations, prezentaci pro finanční analytiky v ČR i v Londýně, správu webových stránek a přípravu informačních materiálů. Za project managera byl zvolen David Gladiš.

Dne 20. dubna 2001 byl učiněn akcionáři Limartu rozhodný krok, když mimořádná valná hromada společnosti schválila navýšení základního kapitálu formou emise nových akcií. Tím došlo ke splnění základního předpokladu pro uvedení cenných papírů Limartu na Nový trh Burzy cenných papírů Praha. Limart hodlal zvýšit základní kapitál upsáním 1 500 tis. kusů nových kmenových akcií o jmenovité hodnotě 100 Kč na akcii. Akcionáři hlasováním rozhodli svěřit rozhodnutí o počtu vydaných akcií a jejich emisním kurzu do rukou představenstva firmy. Limart poté ve spolupráci s manažerem emise – společností EPIC Securities připravil žádost o schválení prospektu emitenta, kterou musel předložit Komisi pro cenné papíry. Očekávalo se, že se tato první česká primární emise objeví na trhu na přelomu června a července 2001.

Můžeme se z případu Limart poučit?

Společnost EPIC Securities vedla Limart na Nový trh pražské burzy. Jejím cílem bylo za 49,7 % podílu na společnosti na trhu získat 175 – 340 mil. Kč. EPIC Securities institucionálním investorům nabízel 1 700 tis. kusů akcií. Poptávka však bohužel nedosáhla ani milionové hranice. Následně proto EPIC Securities změnil strategii a rozhodl se oslovit širší segment potencionálních zájemců – zahraniční i drobné investory. Také neúspěšně.

Podle předních analytiků českého kapitálového trhu neúspěch IPO společnosti Limart tkvěl ve dvou problémech – ve vysoké požadované ceně za akcii a v nedostatečném představení emise manažerem.

Potenciální problematičnost emise naznačoval již ratingový stupeň udělený Czech Rating Agency. Dlouhodobý mezinárodní rating na úrovni Ba- je interpretován jako již spekulativní stupeň s nejistou budoucí úrovní rizika. Obdobně dlouhodobý lokální rating na úrovni Bcr vyjadřuje hodnocení subjektu, jako „spekulativní subjekt schopný s vypětím dostát svým závazkům s rizikovou budoucností“. Z toho plynula opodstatněná nedůvěra investorů v budoucí stabilní rozvoj společnosti, vyplývající z cykličnosti odvětví, ve kterém působila a z malé přidané hodnoty, typické pro toto odvětví.

Další příčinou obav o budoucí vývoj byla přílišná závislost na jednom velkém odběrateli – společnosti Škoda Auto a.s., vlastněné zahraničním investorem. V neposlední řadě to byla rovněž velikost emise, která naznačovala nízkou likvidnost emise.

I přes neúspěch IPO však společnost Limart získala obrovskou popularitu a výhodné postavení na finančním trhu. Pro expanzi tak mohla použít leasing i nově dostupné bankovní úvěry. Vystavila se tím vysoké zadluženosti. Kromě toho zanedlouho ztratila nejvýznamnějšího klienta, společnost Škoda Auto a nebyla schopná své závazky splácet. Dne 7. října 2004, 3 roky po neúspěšném pokusu o IPO, brněnský soud ve věci společnosti Limart rozhodl o uvalení konkurzu.

Úryvek je z knihy "Mezinárodní kapitálové trhy", autoři Romana Nývltová, Mária Režňáková, vydané v roce 2007 nakladatelstvím Grada Publishing, více informací naleznete na http://www.grada.cz