Jak si vedly české státní dluhopisy v roce 2016?

S blížícím se koncem roku je možné bilancovat a podívat se na to jak se dařilo českým státním dluhopisům. Při pohledu na výnosovou křivku českých státních dluhopisů do 10 let ke konci roku 2015 a současnou (viz. graf níže), lze na první pohled vidět, že nyní je výnosová křivka výrazně strmější. Zatímco delší dluhopisy nyní lze koupit s mírně vyšším výnosem než loni na konci roku, tak u krátkých splatností musí investor akceptovat ještě výraznější zápor. Průsečík mezi nynějšími nižšími výnosy na krátkém konci a vyššími na delším konci (shodou okolnosti zároveň mezi zápornými a kladnými výnosy) je zhruba uprostřed křivky, u splatnosti nad pět let. Důvody rozdílného vývoje obou konců výnosových křivek budou rozebrány dále.

Aktuální výnosová křivka českých státních dluhopisů (zelená) versus křivka k 31.12.2015 (žlutá), zdroj: Bloomberg

Delší konec výnosové křivky. Je trendově výrazně navázán na vývoj vyspělých dluhopisových trhů (SRN, USA) především však na německý bund. Korelace je částečně omezena nižší likviditou na našem dluhopisovém trhu oproti SRN. Přestože nyní je český 10letý výnos mírně výše než před rokem, v průběhu roku 2016 to tak jednoznačné nebylo. V letních měsících, v době po Brexitu, investoři vyhledávali tzv. bezpečná aktiva a německý 10letý bund se pohyboval v záporném teritoriu, s historickým minimem okolo -0,20%. Výnos českého 10letého dluhopisu se v té době taktéž obchodoval na historických minimech pod 0,3%. K definitivnímu obratu a růstu výnosů došlo až v průběhu září. V té době už několik měsíců postupně stoupaly inflační očekávání (s výchylkou okolo Brexitu) poté, co cena ropy po téměř dvouletém pádu našla v průběhu prvního pololetí lokální minima a obrátila směr (viz. graf níže). Ke skokovému nárůstu inflačních očekávání a dalšímu růstu výnosů dluhopisů došlo po vítězství Donalda Trumpa v prezidentských volbách. Investoři očekávají od nového prezidenta nové fiskální stimuly pro ekonomiku, což povede k rychlejšímu růstu inflace a sazeb. Nicméně teprve uvidíme, jaká bude realita a zda nárůst inflačních očekávání není příliš vysoký.

Porovnání vývoje inflačních očekávání USD (bílá) versus cena ropy WTI v USD (žlutá), zdroj: Bloomberg

Krátký konec výnosové křivky. Je hlavně v režii ČNB a nastaveného kurzového závazku na EURCZK, nicméně významnou roli nepochybně hraje i ECB se zápornou depo sazbou a odkupem aktiv. Krátké české státní dluhopisy kupují především zahraniční investoři spekulující na posílení CZK poté, co ČNB opustí intervenční režim. Tyto dluhopisy představuji relativně likvidní a bezpečné aktivum, oproti jiným variantám, jak uložit nakoupené koruny. Pokles výnosů krátkých českých státních dluhopisů kulminoval v září, kdy už bylo vidět světlo na konci tunelu, tzn. že intervence by mohly po několika letech (od listopadu 2013) opravdu v roce 2017 skončit. Aktuálně se nejčastěji uvádí termín polovina roku 2017, kdy by mělo být dosaženo inflačního cíle a jeho udržitelnosti. Dá se tedy očekávat, že v prvním pololetí 2017 s blížícím se exitem ČNB, bude pokračovat příliv kapitálu spekulujícího na posílení koruny a poptávka po velmi krátkých českých státních dluhopisech bude pokračovat. Výnosy těchto dluhopisů tudíž pravděpodobně ještě nějaký čas zůstanou na současných záporech či ještě dále poklesnou.

Josef Dudek, makléř, Fio banka, a.s.