Investiční výhled na 4.Q

S koncem léta se začínají trhy upínat na závěr roku 2013. S ohledem na dosavadní vývoj na trzích a letmým pohledem do kalendáře se rozhodně nebudeme nudit. Jaké jsou tedy klíčové události, které na investory čekají a jaké mohou mít dopady na finanční trhy, i o tom bude následující článek.

Z pohledu akciových trhů si v letošním roce rozhodně nemohou stěžovat investoři na vyspělých trzích, především pak v Japonsko, USA, Švýcarsko. Tamní akciové indexy si od začátku roku připsaly zisky v rozmezí 14-30 procent a řadí se tak mezi nejziskovější v letošním roce. Prvenství však patří nepochybně japonskému indexu Nikkei (+30,6%), kterému pomohly gigantické monetární stimuly v podání BOJ (70 mld. EUR měsíčně). Naproti tomu po dobrém startu do letošního roku jsme v posledních měsících svědky silných výprodejů napříč burzami rozvíjejících se států (pokud abstrahujeme od +188% zhodnocení venezuelské burzy), jak je patrné z grafu č.1.

Poslední měsíc však vykazují známky únavy z předchozího růstu i akcie na vyspělých trzích. Vše má na svědomí květnové a červnové výroky FEDu, konkrétně pak jejího šéfa Bernankeho, který naznačil, že pokud budou ekonomická data v US i nadále pozitivní (jako v první polovině roku), mohl by FED koncem roku přistoupit k omezení programu QE, zahájené v září 2012. To spustilo výprodeje napříč trhy a největší intenzita se soustředila především na dluhopisové trhy (silné výprodeje na delších US Treasuries a bundech, emerging trzích), EM měny a akcie. graf č. 2

Především EM měny se s důsledky možné změny z velmi akomodativní na méně akomodativní US monetární politikou potýkají dodnes a v minulém týdnu dokonce přinutily některé centrální banky k zásahům (Indie, Brazílie, Indonésie, Turecko). Tyto země byly totiž v předchozích letech jedním z hlavních příjemců těchto levných peněz. Bohužel pod hrozbou možného utažení kohoutků však na povrch vyplouvají obavy z toho, jak se tyto země vypořádají s nárůstem deficitu běžného účtu PB (kterému pomáhaly v předchozích letech právě kapitálové toky ze zahraničí). Odliv kapitálu zároveň vytváří tlak i na měny těchto států, což na jednu stranu zvyšuje jejich konkurenceschopnost, ale na druhou stranu rostou inflační tlaky, v době kdy se některé státy potýkají s již tak vysokou inflací. Paradoxně někteří investoři mají ještě v paměti prohlášení brazilského ministra financí Mantegy z roku 2010 o měnových válkách. Těmto trhům pak nepomáhá ani fakt, že většina komodit (výjimkou je ropa) se v letošním roce potýká s výprodeji v návaznosti na obavy ze zpomalení růstu čínské ekonomiky. Příkladem za všechny jsou Brazílie nebo Rusko.

V minulém týdnu pak investorům přibily vrásky na čele v podobě možného zásahu US a jeho spojenců (minimálně bez Velké Británie a Německa) v Sýrii, jako odpověď na možný chemický útok, ze kterého obviňuje syrský režim. To využili investoři jako záminku toho, aby na trzích vyprodávali rizikové aktiva a vraceli se do bezpečného přístavu v podobě US dluhopisů, nebo se zajišťovali pozicemi na ropě a zlatu. Ikdyž na trzích je i nadále patrná nervozita spojená s možným zásahem USA (odloženým nejpozději do jednání v Kongresu, naplánované po 9. září), domnívám se, že příští týdny se pozornost investorů stočí k důležitějším událostem (za předpokladu, že zásah v Sýrie nebude mít závažnější konsekvence). Ostatně na předchozí eskalace napětí na Blízkém východě v nedávné minulosti (pokud abstrahujeme od ropných šoků v 70. letech) reagovaly akciové nebo komoditní trhy smíšeně a většinou se zahájením skutečného konfliktu, již byly obavy v cenách započítány (viz. grafy I, II, III ).

Již v tomto týdnu by si investoři neměli nechat ujít páteční data z pracovního trhu v USA, která mohou zvýšit/snížit pravděpodobnost možného omezení programu QE již na zářijovém zasedání FEDu, které se bude konat 17. až 18. září. Vzhledem k faktu, že další zasedání FOMC spojené s Bernankeho komentářem je na programu až v prosinci, bude rozhodnutí učiněné 18. září velmi ostře sledováno. Osobně se přikláním ke scénáři, že vzhledem k okolnostem i projevům představitelů FEDu v posledních týdnech, se FED skutečně přikloní k omezení programu QE, avšak nemyslím si, že by se mělo jednat o výrazný skok ze současných 85 mld. USD měsíčně. Vzhledem k tomu, že obavy z tzv. „taperingu" se napříč trhy v posledních měsících prohnaly jako vlna tsunami, se bude FED snažit spíše k velmi pozvolné redukci, a otestování si toho jak se trhy zachovají. Přeci jen jsou si vědomi náhlého nárůstu výnosů z dluhopisů na delším konci splatnosti a dopadu tohoto nárůstu na ekonomiku. Ostatně to můžeme evidovat na nervozitě akcií stavebních společností (když stavební trh je silnou proxy reakce ekonomiky na změnu úrokových sazeb), když indexové ETF ITB oslabilo od května o 16%. Je to v reakci na strach z oslabení realitního trhu, což dokládají i poslední data v sektoru (prodeje nových domů). Markantní nárůst sazeb by tak mohl ochromit, již tak chatrné oživení US ekonomiky (nehledě na zvýšení financování veřejného dluhu) a vést k tomu, že FED bude nucen znovu přehodnotit svůj postoj k QE. Co se týče úrokových sazeb, obecně se očekává, že FED začne utahovat svojí politiku nejdříve v roce 2015. FED pak letos upoutá pozornost ještě jednou významnou událostí a to kdo zaujme místo po B. Bernankem, pokud je současný mandát (končící v lednu 2014) skutečně jeho posledním. Mezi kandidáty se objevují např. současná víceguvernérka FEDu, J. Yellen, která se řadí spíše do holubičího tábora a její styl politiky by tak přímo navazoval na Bernankeho éru. Druhý vážným kandidátem je pak Larry Summers, bývalý ministr financí v Clintonově administrativě, který byl rovněž ředitelem ekonomickém výboru za současného prezidenta B. Obamy. Právě tento fakt tak v současnosti nahrává právě Summersovi. Ať již to však bude kdokoliv nelze příštímu guvernérovi příliš závidět roli toho, jak se vypořádat s exitem z QE. Když už je řeč o centrálních bankách v tento týden zasedne rovněž i ECB. Neočekávám však, že by M. Draghi ustoupil od své rétoriky z posledního zasedání i s ohledem na to, že poslední data z eurozóny ukazují na to, že jsme pravděpodobně z nejhoršího venku (uznávám však, že toto tvrzení může některým zemím hlavně na periferii zhořknout v ústech..). Proto si myslím, že pokud se situace nezhorší ponechá si ECB možné další snížení hlavní úrokové sazby (jakožto i možnost negativní depozitní sazby) v rukávu.

Evropě tak v září budou dominovat hlavně německé parlamentní volby. Očekává se, že úspěch bude slavit znovu A. Merkelová, což by samotným investorům asi příliš nevadilo. Ikdyž by se našla řada kritiků, kterým se příliš nezamlouval občas váhavý postoj k problémům eurozóny ( především pak v řecké otázce a politice utahování opasků), všechny tyto nástrahy ustála Merkelová se ctí. Z tohoto mráčku zřejmě tedy nezaprší, resp. dopady na trhy by neměly být tak výrazné. V zámoří se sice letos žádné volby konat nebudou, i tak však bude podzim hodně sledovaný když na půdě Kongresu se opět rozehraje boj o navýšení dluhového stropu. Tomu se ještě začátkem letošního roku Obama i Kongres vyhnuli, avšak teď již nebude kam ustupovat. Přitom tahanice mezi republikány a demokraty z léta 2011 mají trhy ještě v živé paměti (především pak silné výprodeje na přelomu července a srpna po snížení ratingu pro US). I nyní lze očekávat, že z obou stran budou padat silná slova a vzájemné osočování, avšak nakonec jim stejně nezbude asi nic jiného než se domluvit, jak již to bývá zvykem. I tak se však, v kontextu s rokem 2011, lze domnívat, že v tomto období by mohlo dojít k nárůstu volatility a nervozity na trzích.

Pokud se podíváme na klíčové události ve zbytku světa, tak nejvíce pozornosti pravděpodobně upoutá představení „třetího šípu" v plánu na ekonomické oživení třetí největší ekonomiky světa, Japonska, premiérem S. Abem a také fakt zdali se rozhodne ke zvýšení spotřební daně pro rok 2014 (ze stávajících 5% na 8%), což by mohlo zbrzdit oživení ekonomiky, kterého jsme byli svědky v letošním roce (hlavně díky monetárnímu stimulu BOJ a z něho pramenícího oslabení japonského jenu). Toto rozhodnutí lze očekávat začátkem října. Pozornost bude přitahovat i dění v Číně, především pak tamní finanční trh, který se v červnu dostal pod tlak, když PBOC vyslala varovný signál bankám, aby omezily tempo poskytování rizikových úvěrů. Tzv. sektor „stínového bankovnictví" se totiž dostává podtlak s tím jak zpomaluje ekonomika a předchozí razantní zadlužování polostátních/soukromých firem se vrací jako boomerang. Nový premiér Li Kaqiang tak již v úvodu svého mandátu čelí tlaku na to, aby ekonomiku přetransformoval ze silně proexportní na více prokonzumní, a snížil tak závislost Číny na výkyvy globální ekonomiky. V posledních měsících se totiž výhledy čínského tygra výrazně zhoršují, což zvyšuje možnosti, že v případě pokračování tohoto trendu se Čína chtě nechtě bude muset opět přiklonit ke stimulaci ekonomiky.

S koncem roku 2013 se rovněž bude pozornost upírat i na vyhlídky pro příští rok. Pro společnosti v indexu S&P 500 analytici očekávají zisk 123 USD na akcii, což by znamenalo meziroční nárůst o 11,1% vůči odhadům pro letošní rok (110,70 USD). Z pohledu valuace P/E (forward 1Y) se tedy index nezdá v současné chvíli příliš drahý (13,4x). Vše tedy bude záležet na tom, jak se trhy popasují s výše uvedenými nástrahami. Myslím si, že přes současný pokles, který by mohl v příštích 2-3 týdnech eskalovat, by index S&P 500 na konci roku mohl pokořit hranici 1 730, což by znamenalo 5% zhodnocení ze současných hodnot. Z individuálních titulů pak mým černým koněm je společnost Dialog Semiconductors, která si v úvodu letošního roku prošla krušnými chvílemi. Podzim však rýsuje několik zajímavých katalyzátorů (představení nových telefonů od Apple, spolupráce s Intelem a Samsungem) které by mohly společnosti pomoci minimálně na úrovně ze začátku letošního ledna.

Disclosure: DLG je drženo v modelovém portfoliu TradeFio.