Zaostřeno na StockList - díl 1. ČEZ

Tým analytiků Fio banky pro vás, stejně jako v předchozím roce, připravil investiční seriál, který shrnuje vývoj pokrývaných akciových titulů v roce 2016 a předkládá jejich pohled na letošní rok.

Akcie energetické společnosti ČEZ v uplynulém roce poklesly o 3,2 % na úroveň 430 Kč. Po 25% korekci v roce 2015 se tedy loni další výraznější propad již nekonal, nicméně i tak akcie ČEZ zaznamenaly druhou roční ztrátu v řadě. Ve srovnání s celkovou výkonností trhu si vedly obdobně, když index PX za celý rok 2016 odepsal 3,6 %.

V samotném průběhu roku 2016 akcie ČEZ procházely poměrně volatilním vývojem. Celkový negativní sentiment na komoditních trzích ze začátku roku srazil tržní ceny elektřiny k historickým minimům kolem 20 EUR/MWh, na což akcie ČEZ reagovaly v prvním loňském čtvrtletí poklesem až k úrovním poblíž 360 Kč. Situace na komoditních trzích se posléze uklidnila, na trhy s ropou, uhlím a elektřinou se v dalších měsících roku dostavila růstová korekce a akcie ČEZ postupně stoupaly až k loňským maximům kolem 470 Kč. Ve 2Q 2016 byly navíc akcie podporovány velmi atraktivním cca 9 – 10% dividendovým výnosem, když ČEZ, i přes klesající ziskovost, počtvrté v řadě vyplatil dividendu ve výši 40 Kč na akcii. Závěr roku 2016 již tak příznivý nebyl, akcie ČEZ úrovně 460 – 470 Kč neudržely a v posledních týdnech loňského roku se pohybovaly v intervalu 410 – 430 Kč.

Výrazné pohyby na cenách silové elektřiny patřily mezi nejvýznamnější fundamentální události uplynulého roku. Po propadech na minima blízko 20 EUR/MWh nastal od jarních měsíců poměrně razantní obrat. Roční kontrakty se dostávaly na nejvyšší úrovně od konce roku 2014 na hodnoty 34 – 35 EUR, delší kontrakty pak v průběhu podzimu atakovaly hladinu 29 – 31 EUR, což byly nejvyšší úrovně od léta 2015. Za růstovou korekcí na cenách elektřiny stálo podle našeho názoru zejména zotavení světových cen černého energetického uhlí. Ceny uhlí reagovaly růstem hlavně na rostoucí čínské a indické importy, svou roli sehrály rovněž obavy ze záplav v Austrálii. Z krátkodobého pohledu byly ceny elektřiny podpořeny i výraznějšími odstávkami na francouzských jaderných elektrárnách z druhé poloviny roku 2016. Zotavení cen elektřiny bylo zásadním fundamentálním faktorem pro budoucí vývoj hospodaření ČEZu. Pokud by se totiž ceny delší dobu držely kolem 20 EUR, pak by se v nejbližších letech provozní zisk EBITDA podle našich odhadů mohl propadat až k 50 mld. Kč a očištěný čistý zisk k 10 mld. Kč. Poměrně brzký návrat cen elektřiny k 30 EUR/MWh však dává naději na stabilnější vývoj hospodaření, na úrovni EBITDA v rozmezí 56 – 58 mld. Kč a na úrovni očištěného čistého zisku v intervalu 15 – 17 mld. Kč.

V uplynulém roce se ČEZ opětovně potýkal s prodlouženými odstávkami na jaderných elektrárnách. Kvůli pokračujícím kontrolám svarů a technickým problémům zaznamenal ČEZ výrazné výpadky výroby jak v Dukovanech, tak Temelíně. Zatímco ČEZ původně plánoval vyrobit z jádra 30 TWh (30 000 GWh) elektřiny, tak skutečná produkce za rok 2016 nakonec činila pouze 24,1 TWh. To je meziročně o 10 % méně, což je velmi slabý výsledek, když i rok 2015 byl podprůměrný. Ztráta téměř 6 TWh podle našeho odhadu přinese negativní dopad do EBITDA zisku kolem 3,5 mld. Kč. Zejména kvůli delším odstávkám na jaderných elektrárnách tak ČEZ musel v průběhu roku dvakrát snižovat výhled EBITDA. Původní cíl 60 mld. Kč byl nejprve v létě snížen o 2 mld. Kč na 58 mld. Kč, v listopadu pak došlo k další korekci na 56 mld. Kč. Problémy s produkcí v Dukovanech a Temelíně vytvářely negativní tlak na akcie ČEZ a byly podle našeho názoru jedním ze stěžejních faktorů, jenž nedovolily akciím ČEZ zakončit rok 2016 v kladných číslech.

Výhled očištěného čistého zisku byl ponechán na úrovni 18 mld. Kč, když navzdory původním předpokladům nakonec nedojde k tak výraznému navýšení odpisů a nákladových úroků v souvislosti s plánovaným zprovozněním a zařazením do majetku zmodernizovaných, resp. nových uhelných zdrojů. Start komerčního provozu nové uhelné elektrárny Ledvice byl totiž již poněkolikáté odložen (nově je plánován na začátek roku 2017) a komplexně zmodernizované tři bloky Prunéřova, jenž započaly komerční výrobu v polovině loňského roku, začaly být odepisovány až ve 4Q 2016.

Výsledky hospodaření za rok 2016 by se již neměly podle našeho názoru výrazněji lišit od listopadového výhledu zveřejněného managementem. Podle naší aktuální prognózy tak za uplynulý rok očekáváme EBITDA ve výši 56,5 mld. Kč (-13 % y/y) a očištěný čistý zisk na úrovni 17,8 mld. Kč (-36 % y/y).

zdroj: Bloomberg

Výhled na rok 2017

Po loňském relativně výrazném poklesu ziskovosti by letošní rok mohl podle našich odhadů přinést stabilnější vývoj hospodaření, a to zejména na úrovni provozního zisku EBITDA. ČEZ se sice letos bude opět potýkat s meziročně nižšími realizačními (prodejními) cenami silové elektřiny, když v roce 2016 podle našich odhadů prodával v průměru za 34,2 EUR/MWh, zatímco pro letošní rok má elektřinu z většiny svých zdrojů předprodanou za 31 EUR, nicméně proti tomu by měla působit meziročně vyšší výroba jak z jaderných, tak uhelných elektráren a rovněž mimořádný příjem plynoucí ze sporu se SŽDC.

Odstávky na jaderných elektrárnách by sice dle vyjádření managementu měly pokračovat zejména na dukovanských blocích v prodlouženém módu i v letošním roce, a to hlavně v souvislosti s probíhajícím licenčním procesem u bloků 2, 3 a 4 (těmto blokům letos končí licence a ČEZ v rámci žádosti o její prodloužení zintenzivňuje procesy kontrol, navíc problémy s kontrolami svarů se částečně přesouvají i do letošního roku), avšak podle ČEZem zveřejněného harmonogramu letošních odstávek se domníváme, že ztráty z výroby by neměly být tak intenzivní jako v roce 2016. Podle našich propočtů by se ztráty z prodloužených odstávek mohly letos pohybovat v rozmezí 2,5 TWh až 3 TWh, což indikuje celoroční produkci z jaderných elektráren alespoň na úrovni 27 TWh, meziročně o 12 % více. Odhadujeme, že tento nárůst by mohl znamenat příspěvek do EBITDA v rozmezí 1,5 – 2 mld. Kč.

Do letošní provozní ziskovosti by měla přispět rovněž výroba z tuzemských uhelných elektráren, když prognózujeme její meziroční nárůst z loňských námi předpokládaných cca 28,4 TWh na 30 – 30,5 TWh. Očekáváme, že v letošním roce již dojde k plnému zprovoznění nové uhelné elektrárny Ledvice. Kvůli loňským problémům s kotlem elektrárna fungovala jen v rámci testovacího provozu, záměrem managementu je elektrárnu naplno rozjet začátkem roku. Tento moderní uhelný zdroj o instalovaném výkonu 660 MW je podle našich odhadů schopen ročně vyrobit cca 4 TWh elektřiny a jeho příspěvek do letošní EBITDA predikujeme kolem 1,5 mld. Kč. Společně se zmodernizovanými třemi bloky Prunéřova by celkový pozitivní vliv produkce z tuzemského uhlí mohl činit alespoň 2 mld. Kč.

Celkovou letošní produkci tak očekáváme, zejména díky navýšení výroby z jádra a uhlí, meziročně vyšší o zhruba 7 – 8 % na úrovni 65 – 66 TWh a měla by tak do značné míry vyvažovat pokles realizačních cen elektřiny.

Dále ve svých odhadech počítáme s tím, že by ČEZ měl v roce 2017 realizovat mimořádný příjem ve výši cca 1,2 mld. Kč plynoucí ze soudního sporu se Správou železniční dopravní cesty (SŽDC) o objednanou, ale neodebranou elektřinu za rok 2011. Stejný spor, týkající se roku 2010, ČEZ vyhrál a finanční kompenzaci ve výši 1,1 mld. Kč již obdržel v roce 2015. Loni v listopadu soud v prvoinstančním řízení ČEZu potvrdil výše zmíněných 1,2 mld. Kč, vše tedy směřuje k tomu, že pokud nenastanou komplikace v rámci případného odvolacího řízení, pak by tato suma měla letos vylepšit EBITDA zisk. Byť jde o mimořádný příjem, má charakter hotovostního příjmu a ČEZ by ho tedy měl zahrnout (stejně jako v roce 2015) rovněž do očištěného čistého zisku sloužícího jako základna pro výpočet dividendy.

Provozní zisk EBITDA tak letos očekáváme kolem úrovně 57,6 mld. Kč, meziročně mírně výše o 2 – 3 %. Na úrovni očištěného čistého zisku však předpokládáme pokles z loňských cca 18 mld. Kč na úrovně poblíž 16 mld. Kč. Výraznější cca 35% loňský pokles by se již tedy opakovat neměl, nicméně se zhruba 10% snížením čisté ziskovosti počítáme, a to hlavně z důvodu očekávaného meziročního navýšení odpisů (z loňských 29 – 30 mld. Kč na letošních cca 32 mld. Kč) a očekávaného navýšení nákladových úroků (z 2,7 – 3 mld. Kč na cca 4 mld. Kč). Do letošních výsledků se totiž již naplno projeví odepisování tří zmodernizovaných uhelných bloků v Prunéřově, se začátkem odepisování počítáme rovněž u Ledvic, a s tím vším souvisí pokles kapitalizovaných úroků a tedy nárůst nákladových úroků.

Jako každý rok bude sledovaným tématem u akcií ČEZu dividenda. Po čtyřech letech v řadě, kdy byla vyplácena dividenda ve výši 40 Kč na akcii, letos očekáváme její pokles. Zachování loňského cca 80% dividendového výplatního poměru indikuje letošní dividendu ve výši 27 Kč na akcii. To je stále, vzhledem k aktuální ceně akcie kolem 425 Kč, slušný 6,4% dividendový výnos. Zároveň se však domníváme, že by management ČEZu mohl, obdobně jako v roce 2015, přistoupit ke změně dividendového výplatního schématu za účelem zatraktivnění letošní dividendy. Relativně nízké CAPEX blízko 30 mld. Kč a relativně nízká zadluženost kolem 2,3x čistý dluh/EBITDA vytváří podle našeho názoru reálný prostor k tomu, aby ČEZ mohl letos na dividendě vyplatit celý loňský očištěný čistý zisk ve výši cca 18 mld. Kč. To by pak znamenalo dividendu 33 – 34 Kč na akcii a atraktivní cca 8% dividendový výnos.

Akcie ČEZ se aktuálně obchoduje s 18% diskontem vůči naší cílové ceně 516 Kč, vnímáme ji tedy jako podhodnocenou a pro letošní rok v ní shledáváme zajímavý růstový potenciál.

Jan Raška, analytik
Fio banka, a.s.
Prohlášení