Inflace je problém, stagflace by byla ještě horší

Inflace jako riziko číslo jedna.

Tak by se dal popsat sentiment světových trhů, kde sílí obava z pokračujícího růstu cen a na to navazující brzká akce ze strany centrálních bank z vyspělých trhů. Množí se názory, že vyšší inflace, proklamovaná jako přechodná, tu s námi nebude do konce roku, jak zněly prvotní letošní odhady, ale vydrží až do toho příštího, možná i déle. Vůbec nejhorším scénářem by přitom byla vysoká inflace v kombinaci se stagnující ekonomikou.

Mnohé centrální banky z rozvíjejících se trhů už proces úrokové normalizace zahájily. V případě vyspělých zemí jsme zatím na úrovni tržních odhadů, ale i ty postupně sílí a naznačují brzkou akci. Lídrem je v tomto směru Bank of England, u které peněžní trhy vidí možnost vyšších sazeb o 25 bazických bodů už letos v prosinci s následným posunem o dalších minimálně 65 bodů během 12 měsíců. U amerického Fedu, konkrétně u futures Fed Funds Rate, je téměř plně zaceněn hike v září 2022. Dokonce i u ECB vidí trhy možný růst sazeb o 10 bazických bodů na konci příštího roku, nehledě na holubičí komentáře z Rady guvernérů.

Pro naše potřeby nejlépe poslouží tržní výhled amerických sazeb, už jen proto, že se může citelně podepsat na rizikových aktivech trhů, tedy i na koruně. Rétorika většiny členů měnového výboru Fedu se drží předpokladu tranzitornosti proinflačních tlaků spojených primárně s nabídkovou stranou. Tzv. úzká hrdla by měla být dle centrálních bankéřů přechodného charakteru, avšak délka jeho trvání bude patrně delší, než bylo původně očekáváno. Prvotní odhady sázely na konec letošního roku, dnes se již hovoří o většině toho příštího.

Vedle nabídkových proinflačních tlaků existuje i riziko posílení těch poptávkových. Na ty v souvislosti s trhem práce upozorňuje pouze menšina měnového výboru Fedu v čele s šéfem pobočky v St. Louis Jamese Bullarda. Jeho argumentace je postavena na napjaté situaci trhu práce s důrazem na rostoucí nerovnováhu mezi počtem volných pracovních míst a počtem uchazečů o práci.

Poslední data ukázala, že na jedno pracovní místo spadá méně než jeden uchazeč, což je možným rizikem budoucího růstu mezd. K tomuto výhledu mimo jiné přispěl i rekordní počet dobrovolných odchodů ze zaměstnání, zejména ve volnočasovém sektoru a v sektoru maloobchodu, kde je již delší dobu pozorován nejcitelnější tlak na vyšší ohodnocení. Podle nás tento trend implikuje důraz Američanů na jejich vyjednávací možnosti o mzdách a zájem o lepší pracovní podmínky.

Kombinace nabídkových a zejména poptávkových tlaků evidentně se projevujících ve vyšších inflačních očekáváních byla hlavním důvodem nedávného zvýšení sazeb České národní banky o 75 bazických bodů. V americké ekonomice jsou dle Fedu tato očekávání nadále stabilní a pevně ukotvená. Jestliže by se ale situace změnila, měnový výbor by patrně skončil ve stejné situaci jako ČNB.

Nešlo by však o agresivitu zvyšování sazeb, které by tak jako tak přišlo až po ukončení nákupů aktiv, ale o načasování. I přesto, že tapering a zvýšení sazeb jsou dvě odlišná opatření odvíjející se od odlišných kritérií, příliš rychle rostoucí dlouhodobá inflační očekávání by minimálně umazala velkou část časového rozdílu mezi oběma kroky. Nákupy aktiv by tak mohly být ukončeny nejpozději do konce druhého čtvrtletí příštího roku a první zvýšení sazeb by mohlo přijít klidně i tak, jak aktuálně odhaduje trh, tedy například už v září 2022.

Zajímavý příběh nám v tomto směru sděluje americká výnosová křivka. V posledních zhruba třech týdnech jsme byli nejprve svědky jejího napřimování. Dělo se tak v souvislosti se zaceňováním výhledu sazeb Fedu dle zářijové prognózy (střední splatnosti do pěti let) a poté s citelným růstem reálných tržních sazeb měřených proti inflaci ochráněnými dluhopisy, tzv. TIPS (delší splatnosti až do 30 let). Posun reálných sazeb však nesouvisel s výhledem rychlejšího ekonomického růstu, to ostatně nepotvrdila ani aktualizovaná prognóza Fedu, nýbrž s rostoucí časovou/rizikovou prémií. Růst výnosů TIPSů se však zastavil a byl vystřídán růstem break-even inflace jakožto tržního odhadu na dlouhém časovém horizontu. Ten byl podpořen především rostoucími cenami energií, v čele s posunem cen ropy nad hranici 80 dolarů za barel.

Změna přišla v tomto týdnu, kdy se růst break-even inflace zastavil z titulu poklesu výnosů TIPSů delších splatností. Největší pokles přitom přišel po zveřejnění americké inflace za září, která v meziměsíčním i meziročním vyjádření překonala konsensus trhu, a v ročním srovnání vykazuje nejrychlejší růst od roku 2008. Později v ten samý den k poklesu přispěl i zápis ze zářijového zasedání Fedu, ve kterém padly zmínky o obavách ohledně období vysoké inflace během roku 2022 vztažené k déle trvající situaci omezení na straně nabídky a nedostatku pracovních sil. Část měnového výboru se přitom vyslovila pro možnost zvýšení sazeb na konci příštího roku. Dluhopisový trh se tak v podstatě vrátil zpět k sentimentu, který můžeme nazvat strachem z tzv. policy mistake neboli měnověpolitické chyby.

Ve scénáři této chyby Fed přistoupí k brzkému zvýšení úroků, což se projevuje ve vyšších tržních sazbách středních splatností, avšak v delším časovém horizontu nakonec sáhne po jejich opětovném snížení z titulu přiškrcení ekonomického růstu. Extrémním, ale v poslední době často zmiňovaným případem by mohlo být dosažení situace podobné stagflaci, kdy ekonomika stagnuje - v našem případě by šlo spíše o minimální růst - zatímco inflace zůstává na vyšších hodnotách. Cesta z tohoto scénáře by byla velmi složitá, jelikož měnová i fiskální podpora by ještě více navýšila tlaky na vyšší tempo růstu cen.

Dluhopisový trh samozřejmě není neomylný, avšak jeho prognózovací schopnost považujeme za jednu z nejlepších v rámci finančních trhů. Z dosavadního vývoje nám hrozba výše popsané měnověpolitické chyby přijde jako reálná, alespoň dokud nebudeme svědky rostoucích reálných tržních sazeb z titulu výhledu silnějšího ekonomického růstu. Bohužel, současná situace negativních ekonomických překvapení spojených ve srovnání s tržním konsensem s horšími daty z americké ekonomiky nenaznačuje brzkou změnu. Jádrem problému je přitom nesoulad mezi nabídkou a poptávkou. Dokud ten bude trvat, nejistota kolem přiškrcení růstu měnovou politikou jednoduše nezmizí.

Jan Berka, Roklen Holding

Názory expertů na budoucí vývoj na vybraných zahraničních trzích sledovaný prostřednictvím indexů a porovnání s českým kapitálovým trhem (PX) v horizontu jednoho měsíce a půl roku, v týdnu od 11. 10. 2021.

Hodnocení v tomto týdnu provedli:

Jan Němeček - BH Securities

Petr Pelc - CYRRUS

Marco Marinucci - Generali Investments CEE, investiční společnost

Libor Stoklásek - Imperial Finance

Jiří Zendulka - Kurzy.cz

Aleš Charvát - UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia

Tabulky obsahují souhrn odhadů expertů v seznamu. Sloupec "Aktuální hodnota" uvádí hodnotu sledovaných indexů (páteční uzavírací hodnota), ze které při svých odhadech experti vycházeli. S touto hodnotou budou odhady expertů po uplynutí období jednoho či šesti měsíců porovnávány pro vyhodnocení úspěšnosti. "Medián" je číslo, které leží uprostřed podle velikosti uspořádaného souboru odhadů a "Interval odhadů" uvádí minimální a maximální odhad souboru. Sloupce "Růst/Pokles" udávají počet expertů předpokládajících, že index v uvažovaném období vzhledem k aktuální hodnotě vzroste nebo poklesne.

Pozn.: Odhady mají formu nezávazných názorů s ohledem na předpokládaný vývoj v příštím jednom měsíci a půl roce. Skutečnost se však může velmi podstatně lišit od odhadu expertů. Experti ani Kurzy.cz nepřebírají žádnou zodpovědnost za tyto odlišnosti.