Co by mohlo oslabit kurz koruny?

Koruna je nejsilnější od konce loňského února, její zisky by přitom mohly dále růst. Česká národní banka očekává, že se kurz v průběhu roku 2022 posune pod hranici 25,00 za euro. Tento vývoj však nebude bez rizik. Které faktory by mohly korunu oslabit nejen během letošního, ale i příštího roku?

Předtím než se zaměříme na možné proměnné oslabení koruny, je potřeba si říct, co stálo za jejím posílením. Hlavním důvodem bylo listopadové rozhodnutí České národní banky zvýšit úrokové sazby o 125 bazických bodů. Hike o takové velikosti byl pro trhy překvapením a spolu s prognózou dále rostoucích úroků vyvolal nárůst tržních sazeb a zpevnění kurzu o více než 20 haléřů během pár dní.

Tento týden se koruna několikrát dostala pod 25,20 za euro, avšak vzhledem k absenci dostatečně silných fundamentů, které by zisky podpořily, se opět vrátila nad tuto hranici. Z vývoje tržních sazeb je patrné, že trhy již zacenily výhled dále rostoucích úroků ČNB. Na horizontu tří měsíců je zaceněno zvýšení o více než 80 bodů, což by odpovídalo posunu dvoutýdenní repo sazby k, resp. mírně nad, hranici 3,5 %. Jde o úroveň nacházející se nad odhadovanou neutrální sazbou pohybující se kolem 3 %.

Cílem takto výrazného zvýšení je zkrocení inflačních tlaků na horizontu měnové politiky. Na posun sazeb by přitom mělo podle odhadu trhu dojít během příštích tří měsíců, což pokrývá prosincové a únorové zasedání ČNB. Předpokládáme, že během nich bychom se měli dočkat zvýšení úroků až na hranici 3,5 %, kde by měly setrvat i po většinu příštího roku.

Na základě toho můžeme konstatovat, že z hlediska zaceněného růstu sazeb už koruna nezíská tak výrazný podnět k posílení. Náš základní scénář sice počítá s posunem kurzu pod hranici 25,00 za euro během roku 2022, rizika hladkého posunu jsou však značná. Z domácích rizik poukazujeme na možnost pomalejšího ekonomického růstu s důrazem na sektor průmyslu, strukturální deficit nebo na zhoršení covidové situace. U těch zahraničích se pak soustředíme na dvě hlavní oblasti.

První je spíše abstraktní a zahrnuje tzv. "černé labutě". Tímto termínem se rozumí neočekávaná událost s obvykle negativním dopadem na trhy a ekonomiku. Příkladem může být samotná covidová krize jakožto exogenní šok s vlivem na nabídku i poptávku. Vzhledem k povaze "černých labutí" můžeme o spouštěčích averze k riziku pouze spekulovat. Pomoci nám ale může například poslední report o finanční stabilitě vydaný americkou centrální bankou. Ten na prvních příčkách největších rizik vidí zhoršení pandemické situace ve formě nových mutací a dění v Číně s důrazem na regulace a realitní sektor.

Vůbec největším rizikem, a to podle nás i podle jednoho z výstupů zmiňovaného reportu, je přetrvávající inflace a utažení měnové politiky, zejména ve vyspělých ekonomikách. Centrální banky těchto oblastí sice ještě nezahájily úrokovou normalizaci, spekulace o ní ale sílí. Sázky na brzký začátek procesu intenzivního zvyšování úrokových sazeb v relativně krátkém čase se přehnaly přes hlavní ekonomiky, od té evropské přes britskou až po americkou. To se projevilo v rostoucích tržních sazbách zejména u středních splatností a s ohledem na korunu i v klíčovém posílení dolaru.

Potenciálně největší dopady vzhledem k domácí měně by mohla mít americká měnová politika. Fed již zahájil proces snižování tempa nákupů aktiv, které by měly být ukončeny do konce první poloviny příštího roku. Poté se debata přesune k prvnímu postcovidovému zvýšení sazeb. A právě zde vidíme prostor pro možný vliv na korunu s ohledem na formování amerických tržních úrokových očekávání.

Zářijová prognóza Fedu naznačuje možnost jednoho zvýšení úroků o 25 bazických bodů v roce 2022. Trhy jsou v rámci svého výhledu agresivnější. Například eurodolarové futures na konci října zaceňovaly více než tři kola navýšení sazeb do konce příštího roku. Poté se přes vyspělé ekonomiky, včetně té americké, přehnala vlna přecenění, která tržní predikce snížila. Včerejší report o říjnové inflaci, která se vyšplhala na třicetiletá maxima, však futures posunul zpět k odhadu zvýšení sazeb Fedu o více než 75 bodů do konce roku 2022. Rostly i tržní sazby a dolar sílil, což se projevilo i ve výprodeji koruny.

O poznání dřívější a rychlejší zvyšování amerických úrokových sazeb, resp. jeho další zaceňování, považujeme za jedno z největších rizik vývoje kurzu koruny ve zbytku roku, ale především během toho příštího. Promluvit by do toho měla nejen další data o americké inflaci, ale i o obnově trhu práce s důrazem na mzdové tlaky. Vrcholem letoška pak bude prosincové zasedání Fedu, na kterém bude zveřejněna aktualizovaná prognóza.

Výhled banky bude obsahovat i aktualizovaný dot plot graf. U něho budeme sledovat, kolik centrálních bankéřů se přikloní k jednomu zvýšení sazeb v roce 2022 a kolik ke dvěma, či dokonce k více. Stejně důležitá pak bude intenzita úrokové normalizace v dalších letech. Platí, že čím přesvědčivější výhled rychlejšího tempa zvyšování sazeb, o to citelnější reakce tržních sazeb s dopadem na dolar.

Pokud by trh z Fedu vycítil nejistotu ohledně mantry o přechodné inflaci, navíc s podporou utaženějších podmínek na trhu práce, prostor pro zacenění ještě agresivnějšího výhledu úrokové normalizace zůstává otevřený. To by se poté, stejně jako jsme to viděli během října, projevilo ve výprodeji rizikových aktiv, včetně měn jako je koruna. Proto předpokládáme, že závěr letošního roku a první polovina toho příštího bude pro posun domácí měny k silnějším hodnotám pravděpodobně nejrizikovější.

Jan Berka, Roklen Holding

Názory expertů na budoucí vývoj na vybraných zahraničních trzích sledovaný prostřednictvím indexů a porovnání s českým kapitálovým trhem (PX) v horizontu jednoho měsíce a půl roku, v týdnu od 8. 11. 2021.

Hodnocení v tomto týdnu provedli:

Jan Němeček - BH Securities

Petr Pelc - CYRRUS

Marco Marinucci - Generali Investments CEE, investiční společnost

Libor Stoklásek - Imperial Finance

Jiří Zendulka - Kurzy.cz

Aleš Charvát - UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia

Tabulky obsahují souhrn odhadů expertů v seznamu. Sloupec "Aktuální hodnota" uvádí hodnotu sledovaných indexů (páteční uzavírací hodnota), ze které při svých odhadech experti vycházeli. S touto hodnotou budou odhady expertů po uplynutí období jednoho či šesti měsíců porovnávány pro vyhodnocení úspěšnosti. "Medián" je číslo, které leží uprostřed podle velikosti uspořádaného souboru odhadů a "Interval odhadů" uvádí minimální a maximální odhad souboru. Sloupce "Růst/Pokles" udávají počet expertů předpokládajících, že index v uvažovaném období vzhledem k aktuální hodnotě vzroste nebo poklesne.

Pozn.: Odhady mají formu nezávazných názorů s ohledem na předpokládaný vývoj v příštím jednom měsíci a půl roce. Skutečnost se však může velmi podstatně lišit od odhadu expertů. Experti ani Kurzy.cz nepřebírají žádnou zodpovědnost za tyto odlišnosti.