Globální trhy se vyrovnávají s novou érou dražších peněz

Globální dluhopisové trhy se v posledních dnech dostávají pod výrazný prodejní tlak a výnosy státních dluhopisů rostou ve Spojených státech, Evropě i Asii. Za současným vývojem nestojí jediný faktor, ale kombinace geopolitického napětí, vyšších cen energií, přetrvávajících inflačních rizik a vysoké nabídky nového státního i podnikového dluhu. Investoři zároveň přehodnocují očekávání, jak rychle budou centrální banky schopny snižovat úrokové sazby.

Výnos amerického desetiletého státního dluhopisu se přiblížil hranici 5 %, která představuje důležitou psychologickou i ekonomickou úroveň. Vyšší bezrizikové výnosy mění relativní atraktivitu akcií, nemovitostí i dalších rizikových aktiv. Rostoucí dlouhodobé sazby zároveň zdražují financování států, firem i domácností a postupně zpřísňují finanční podmínky v celé ekonomice. Pod tlakem nejsou pouze americké dluhopisy, výrazný růst výnosů lze sledovat také v Německu, Francii, Austrálii nebo Japonsku. Geopolitické napětí navíc prostřednictvím dražších energií zvyšuje inflační rizika, takže státní dluhopisy nemusí plnit svou tradiční roli bezpečného přístavu tak jednoznačně jako v minulosti. Dalším faktorem je vysoký objem nových emisí, kdy o kapitál investorů současně soutěží vlády i velké společnosti financující rozsáhlé investiční projekty včetně infrastruktury spojené s umělou inteligencí. Současný vývoj tak potvrzuje, že období mimořádně levných peněz skončilo a světová ekonomika si musí zvykat na vyšší cenu kapitálu.

Růst výnosů dluhopisů znamená pokles jejich tržních cen. Současný výprodej proto ukazuje, že investoři požadují vyšší kompenzaci za držení dlouhodobého dluhu. Vedle očekávaného vývoje základních úrokových sazeb hraje významnou roli také budoucí inflace, množství nově emitovaného dluhu a termínová prémie, tedy dodatečný výnos požadovaný investory za riziko držení dlouhodobých instrumentů.

Největší pozornost tradičně směřuje k americkému trhu. Výnos desetiletých státních dluhopisů se dostal přibližně k 4,8 %, zatímco výnos třicetiletých dluhopisů překročil 5 %. Trhy proto stále intenzivněji sledují, zda se také desetiletý výnos přiblíží psychologicky významné pětiprocentní hranici.

Výnos desetiletého amerického státního dluhopisu patří mezi nejdůležitější referenční sazby světového finančního systému. Jeho pohyb se promítá do ceny dlouhodobého financování, hypotečních sazeb, podnikových dluhopisů i požadované návratnosti investičních projektů. Pokud mohou investoři získat kolem 5 % ročně na amerických státních dluhopisech s velmi nízkým kreditním rizikem, automaticky se mění jejich pohled na ostatní třídy aktiv.

Akcie, nemovitosti nebo rizikovější podnikové dluhopisy musí nabídnout dostatečně vysokou očekávanou návratnost, aby byly proti státním dluhopisům atraktivní. Problém to může představovat především pro růstové společnosti obchodované za vysoké násobky očekávaných zisků. Vyšší bezrizikové sazby zvyšují diskontní míru používanou při oceňování budoucích peněžních toků a mohou tak vytvářet tlak na akciové valuace.

Podobný vývoj je patrný také v Evropě. Výnosy německých státních dluhopisů se dostaly na úrovně, které evropský trh dlouhou dobu neznal. Ve Francii se ke globálnímu růstu úrokových sazeb přidávají obavy investorů ze stavu veřejných financí. Vysoké rozpočtové deficity a rostoucí zadlužení mohou vést k požadavku na vyšší rizikovou prémii.

Evropské vlády se zároveň postupně dostávají do situace, kdy musí refinancovat starší dluh za podstatně vyšší sazby než v předchozích letech. Tento proces se do veřejných financí nepromítne okamžitě, protože státní dluhopisy mají různé splatnosti, postupem času však může zvyšovat náklady na obsluhu dluhu a omezovat fiskální prostor jednotlivých zemí.

Významnou roli v současném vývoji hraje také geopolitika. Za běžných okolností vede růst geopolitického napětí k nákupům amerických či německých státních dluhopisů, které investoři považují za bezpečný přístav. Současná situace je však komplikovanější, protože napětí na Blízkém východě současně vytváří riziko omezení dodávek ropy a dalšího růstu cen energií.

Dražší ropa se může prostřednictvím dopravy a výrobních nákladů postupně promítat do spotřebitelských cen. Pro centrální banky by nový nabídkový inflační šok představoval komplikaci při dalším snižování úrokových sazeb. Investoři proto proti sobě poměřují dvě protichůdné síly - poptávku po bezpečných aktivech a riziko vyšší budoucí inflace. Pokud převládnou inflační obavy, mohou výnosy státních dluhopisů růst i během geopolitické krize.

Dalším faktorem je rostoucí nabídka podnikového dluhu. Velké technologické společnosti investují vysoké částky do datových center, polovodičů, energetické infrastruktury a dalších projektů souvisejících s rozvojem umělé inteligence. Část těchto investic je financována prostřednictvím dluhopisových trhů. Korporátní emitenti tak soutěží o kapitál investorů se státy, které zároveň potřebují financovat vysoké rozpočtové deficity.

Pokud musí finanční trh absorbovat velké množství státních i podnikových emisí současně, může být k přilákání dostatečné poptávky zapotřebí vyšší výnos. Situaci navíc mění skutečnost, že centrální banky již nejsou tak významnými čistými kupci státního dluhu jako během předchozí éry kvantitativního uvolňování.

Významná změna probíhá rovněž v Japonsku. Země byla několik desetiletí synonymem extrémně nízkých úrokových sazeb, postupná normalizace měnové politiky však tento model mění. Růst japonských výnosů má přitom globální význam, protože japonští institucionální investoři patří mezi významné držitele zahraničních dluhopisů. Vyšší domácí výnosy mohou část kapitálu motivovat k návratu na japonský trh a snížit relativní atraktivitu zahraničních instrumentů.

Současný vývoj je především připomínkou konce dlouhého období mimořádně levných peněz. Po globální finanční krizi a následně během pandemie si vlády, společnosti i investoři zvykli na velmi nízké úrokové sazby. Pokud se dlouhodobé výnosy stabilizují na současných nebo ještě vyšších úrovních, důsledky postupně pocítí prakticky celá ekonomika.

Zdraží refinancování státního i podnikového dluhu, financování nemovitostí a nové investiční projekty. Firmám porostou úrokové náklady a domácnosti budou čelit dražším hypotékám a úvěrům. Současně se mění investiční prostředí, protože státní dluhopisy po dlouhé době opět nabízejí nominální výnosy schopné konkurovat rizikovějším třídám aktiv.

Právě hranice kolem 5 % u dlouhodobých amerických dluhopisů může být z tohoto pohledu mimořádně důležitá. Nejde pouze o jedno číslo na dluhopisovém trhu, ale o cenu dlouhodobého kapitálu a jednu ze základních proměnných pro oceňování globálních finančních aktiv. Další vývoj proto nebude záviset pouze na Fedu, ECB a dalších centrálních bankách, ale také na cenách energií, geopolitické situaci, fiskální politice a množství nového dluhu, které budou muset globální investoři absorbovat.

Libor Stoklásek, Algoimperial

Názory expertů na budoucí vývoj na vybraných zahraničních trzích sledovaný prostřednictvím indexů a porovnání s českým kapitálovým trhem (PX) v horizontu jednoho měsíce a půl roku, v týdnu od 31. 8. 2026.

Hodnocení v tomto týdnu provedli:

Libor Stoklásek - AlgoImperial

Vojtěch Mach - BH Securities

Tomáš Pfeiler - CYRRUS

Marco Marinucci - Generali Investments CEE, investiční společnost

Jiří Zendulka - Kurzy.cz

Jan Berka - Portu

Jan Němeček - VERSUTE investiční společnost

Tabulky obsahují souhrn odhadů expertů v seznamu. Sloupec "Aktuální hodnota" uvádí hodnotu sledovaných indexů (páteční uzavírací hodnota), ze které při svých odhadech experti vycházeli. S touto hodnotou budou odhady expertů po uplynutí období jednoho či šesti měsíců porovnávány pro vyhodnocení úspěšnosti. "Medián" je číslo, které leží uprostřed podle velikosti uspořádaného souboru odhadů a "Interval odhadů" uvádí minimální a maximální odhad souboru. Sloupce "Růst/Pokles" udávají počet expertů předpokládajících, že index v uvažovaném období vzhledem k aktuální hodnotě vzroste nebo poklesne.

Pozn.: Odhady mají formu nezávazných názorů s ohledem na předpokládaný vývoj v příštím jednom měsíci a půl roce. Skutečnost se však může velmi podstatně lišit od odhadu expertů. Experti nepřebírají žádnou zodpovědnost za tyto odlišnosti.