Hodnotová, nebo růstová strategie?

Často se vyskytují názory, že kupovat akcie růstových společností je nerozumné. Proč investovat do podniku, který vykazuje malé nebo žádné zisky a u něhož ještě řadu let nebude možné očekávat žádné dividendy? Vždyť akcie takovýchto podniků nelze seriózně hodnotit a jejich cena se může kdykoli zřítit. Naproti tomu akcie ziskových podniků, které vyplácejí dividendy, poskytují větší stupeň bezpečí. Kromě toho, máme-li šťastnou ruku a podaří se nám vyhmátnout podhodnocené akcie, které nejsou momentálně populární mezi širokými masami investorů, můžeme překonat výkonnost portfolio růstových akcií.

Hodnotové akcie (value stocks) jsou definovány jako relativně levné akcie, přičemž jako měřítka použijeme poměr kursu k zisku na akcii (nízký poměr price/earnings), poměr kursu k účetní hodnotě na akcii (nízký poměr price/book value) a poměr kursu k tržbám na akcii (nízký poměr price/ sales). Jiným měřítkem je vysoký dividendový výnos. Akcie, které tato kritéria nesplňují, se nazývají růstové (bez ohledu na to, zda jejich kursy momentálně rostou nebo klesají). Z této definice je patrné, že hranice mezi růstovými a dividendovými akciemi je poněkud neostrá, nicméně ve většině případů lze celkem bezpečně zařadit akcie do jedné či druhé skupiny.

Hodnotová strategie je velmi populární zejména ve Spojených státech. Její principy zní velmi logicky a rozumně. Kupujeme-li dostatečně levně, nevadí, že jde o akcie podniků nevalných kvalit. Přívrženci hodnotové strategie tvrdí, že podprůměrný podnik za velmi nízkou cenu je lepší investice než skvělý podnik za nehorázně vysokou cenu. Warren Buffett, pravděpodobně nejslavnější a nejúspěšnější praktik hodnotové strategie, říká: „Je to jako sbírat doutníkové špačky. Z každého špačku můžete potáhnout jen jednou nebo dvakrát, ale zato zadarmo.“ Není známo, zda právě Warren Buffett někdy v životě skutečně sbíral doutníkové špačky. Zato je známo, že v roce 1999 byl druhým nejbohatším člověkem na světě s osobním majetkem v hodnotě 36 miliard dolarů.

Nakupovat levné akcie, počkat, až trh objeví jejich skrytou vnitřní hodnotu, a potom je se ziskem prodat vypadá na první pohled jako mnohem rozvážnější strategie než kupovat „růstové“ akcie společností, z nichž mnohé doposud nevykázaly žádný zisk. Existuje však jeden problém, který úspěšnost „hodnotových“ strategií zásadně podkopává. Investoři neustále hledají nové investiční příležitosti, takže hledat a nakupovat „levné“ akcie prakticky není výnosnější než kupovat akcie, které jsou „předražené“.

Analytik Clifford G. Dow zkoumal výnosy amerických podílových fondů v závislosti na tom, zda tyto fondy samy definovaly svá portfolia jako hodnotová či růstová. Kromě toho se Dow také zabýval průměrným kreditním ratingem společností, jejichž akcie byly obsaženy v portfoliích těchto fondů. (Z tohoto srovnání vyplývá, že akcie společností s horším ratingem jsou výnosnější, což je plně v souladu s principem, že za vyšší výnosy je nutné zaplatit vyšším rizikem.) Data pro období 1986 až 1995 poskytla agentura Morningstar. Z výsledků Dowovy studie můžeme uvést následující tabulku nominálních výnosů:

Rating, výnosy hodnotové a růstové investiční strategie – akcie velkých podniků

Zdroj: Clifford G. Dow, 1998

Je zřejmé, že „hodnotově“ zaměření manažeři podílových fondů v průměru zaostávali za svými „růstovými“ kolegy zhruba o 0,75 % až 2 % ročně. Proč? Částečnou odpovědí mohou být vyšší poplatky a daně spojené s častějším obchodováním. Hodnotoví manažeři totiž často patří mezi aktivní investory a jejich provozní náklady jsou přiměřeně vyšší: zhruba o jedno procento ročně. Z porovnání vývoje indexů „hodnotových“ akcií (index Wilshire All Value) a „růstových“ akcií (Wilshire All Growth) však vyplývá, že neexistuje podstatný rozdíl mezi oběma přístupy – za předpokladu, že budeme dodržovat pasivní investiční strategii a nebudeme naše portfolio zatěžovat přílišnými poplatky za obchodování.

Na obrázku vidíme, že vývoj obou kategorií akcií během let 1978–99 byl prakticky totožný. Průměrný roční výnos indexu Wilshire All Value činil 17,02 %, což není odlišitelné od výnosu indexu Wilshire All Growth (17,25 %). Ani riziko obou „hodnotových“ a „růstových“ akcií není příliš odlišné. Zastánci „hodnotové“ strategie často vychvalují její bezpečnost, protože „levné“ akcie mají méně prostoru, kam by jejich ceny mohly klesat. Tato výhoda bývá ovšem nepřiměřeně zveličována. Ve skutečnosti „hodnotové“ akcie neposkytují významnou ochranu proti výkyvům trhu. Během paniky na Wall Street v říjnu a listopadu 1987 ztratil „hodnotový“ index 26,46 %, zatímco „růstový“ index poklesl o 29,92 %. Také během irácké invaze do Kuvajtu si vedl hodnotový index jen o málo lépe: v srpnu až v září 1990 poklesl o 13,78 %, zatímco růstový index ztratil 14,52 %. Ruská krize v srpnu až září 1998 však měla o něco větší dopad na hodnotový index (pokles 18,70 %), zatímco růstový index ztratil během těchto dvou měsíců „jen“ 15,68 %. Je tedy zřejmé, že kupovat „levné“ akcie není žádná zázračná cesta ani k bohatství, ani k bezpečí.

Výkonnost "hodnotových" a "růstových" akcií 1978-99

Zdroj: Wilshire Associates

Hodnotová strategie se však nijak zvlášť neosvědčuje mimo severoamerický akciový trh. Investiční společnost DFA provozuje globální akciový fond, který se programově zaměřuje na „levné“ hodnotové akcie. Fond s názvem DFA High Book to Market (překlad názvu „Vysoký poměr účetní hodnoty k ceně“ vyjadřuje základní pravidlo výběru akcií) však v letech 1994-99 zaostával za 86 procenty fondů ve své kategorii. Hodnotová strategie tedy vedla k výrazně podprůměrným výsledkům. Ještě zajímavější poznatek vyplývá ze studie investiční banky Credit Suisse First Boston, která v roce 1999 analyzovala výkonnost hodnotových a růstových akcií v Turecku. Vyšlo najevo, že v období 1992-99 překonala růstová strategie hodnotovou strategii 43násobně. Mezi růstová odvětví v Turecku patřil především maloobchod a média, k hodnotovým odvětvím se řadilo ocelářství, výroba skla a textil (tedy především odvětví s „nízkým stropem“). Rozdíl mezi vysokým a nízkým stropem je však na příkladě Turecka velmi zřetelný. „Drahé“ akcie rostly, „levné“ akcie zůstaly levné i nadále.

Ze srovnání tedy vyplývá, že:

- výnosy hodnotových a růstových akcií jsou v průměru stejné (platí to alespoň pro americké akcie);

- totéž v zásadě platí pro rizika obou kategorií akcií;

- výnosy hodnotových akciových fondů zpravidla o něco zaostávají za výnosy růstových fondů, což lze pravděpodobně přičíst vyšším poplatkům a daním (protože hodnotové fondy bývají obvykle spravovány aktivněji, a tudíž nákladněji);

- mezinárodní investor pravděpodobně udělá nejlépe, bude-li se držet růstové strategie a soustředí se na akcie s „vysokým stropem“.

Porovnání výsledků hodnotové a růstové strategie tedy potvrzuje dvě základní strategické zásady: za prvé: investoři neumějí vybírat akcie. Za druhé: o výkonnosti akciového portfolia rozhodují především poplatky a daně.

A co výjimky z pravidla, geniální investoři jako zmíněný Warren Buffett? V období 1965–82 překonala jeho investiční společnost Berkshire Hathaway průměrný výnos amerických akcií o 16 % ročně, tedy celkově o více než 1100 %. To je výsledek, který bez problémů projde statistickým testem. V letech 1983–97 se Buffettův náskok vůči indexu snížil v ročním průměru na devět procent. I to je skvělý výsledek, který by rovněž prošel testem statistické významnosti.

Vše nasvědčuje tomu, že Warren Buffett je skutečně mimořádně schopný investor s vysoce nadprůměrnými schopnostmi. Nicméně jeho obdivovatelé by si měli být vědomi dvou faktů. Za prvé, Warren Buffett má v USA i v zahraničí desítky tisíc obdivovatelů, kteří napodobují jeho investiční strategii, čtou jeho knihy a řídí se týmiž principy. Přesto se nikdo z nich ani zdaleka nepřiblížil úspěchům svého Mistra. Buffettův úspěch zřejmě nelze vtěsnat do několika pravidel. Jde patrně o záležitost vrozeného talentu, kterým disponuje řádově jen jeden člověk z miliardy. Skutečně špičkových investorů je na světě ještě méně než opravdu vynikajících operních pěvců. Za druhé, neexistuje žádná záruka, že i v 21. století si velký Mistr udrží svůj náskok. Svět se mění a mění se i akciový trh. Jak se s těmito změnami vyrovná Warren Buffett, ukáže pouze čas.

Když už je řeč o mimořádných a vynikajících investorech, je užitečné vědět, jakých výnosů jsou tito skvělí jedinci schopni soustavně dosahovat. Tisíce procent ročně? Stovky? Omyl. Deník The Wall Street Journal uveřejnil v roce 1995 tabulku dlouhodobých průměrných výnosů, jichž dosahovalinejvětší investoři tohoto století. Zde je:

Zdroj: The Wall Street Journal, 18. srpna 1995

Tabulka ovšem nezahrnuje velké ztráty, které utrpěli Robertson, Soros, Steinhardt a Templeton v druhé polovině 90. let. Čísla ukazují, že i kdybychom stabilně dosahovali podobných výnosů jako George Soros, potřebovali bychom zhruba osm až deset let (a náležitý díl štěstí), abychom ze 100 000 Kč udělali milion. Tedy ani špičkové investiční výkony nejsou receptem na rychlé zbohatnutí.

John Maynard Keynes, který byl rovněž úspěšným investorem, jednou shrnul vlastnosti, jaké by měl mít dobrý ekonom: „Musí být matematikem, historikem, státníkem, filozofem… Musí vidět současnost ve světle minulosti z perspektivy budoucnosti… [musí být] nezávislý a nezkorumpovatelný jako umělec a přitom stát oběma nohama na zemi jako politik.“ Náročné požadavky, jimž vyhoví řádově možná jeden člověk z miliardy.

Více než neopakovatelné úspěchy hrstky mimořádných osobností nás však zajímají univerzálně platné principy – stroje na peníze, které nejsou „zabudovány“ v hlavě jednoho člověka a které jsou schopny podávat stabilní solidní výkon.

Úryvek je z knihy "Investiční strategie pro třetí tisíciletí" autor Pavel Kohout, vydané nakladatelstvím Grada Publishing, více informací naleznete na http://www.grada.cz/