Dynamika a diagnostika burzovních krachů

Burzovním krachem rozumíme pokles trhu v řádech desítek procent během několika dní nebo týdnů. Krach bývá samozřejmě spojen s velmi výrazným nárůstem volatility trhu. Může také představovat důvod pro porušení zásady „nikdy nečasovat trh“. Proto je vhodné věnovat těmto jevům speciální pozornost.

Existují v zásadě dva druhy burzovních krachů. První, který můžeme nazývat „benigní“, je zpravidla brzy překonán obnoveným růstem. Nemá prakticky žádné makroekonomické důsledky. Investor, který benigní krach jednoduše „zaspí“, neudělá žádnou chybu, a navíc ušetří transakční náklady. Typickým případem benigního krachu je pád akciových trhů ve vyspělých zemích v říjnu 1987 nebo v září 1998.

Druhý typ krachů (které nazveme krachy „maligními“ neboli zhoubnými) je mnohem nebezpečnější. Jejich následky mohou trvat léta nebo dokonce desetiletí. Například americké akcie dosáhly po krachu v roce 1929 své původní rekordní reálné hodnoty až během 50. let. Japonský akciový index Nikkei se koncem 20. století stále pohyboval zhruba na necelé polovině maximální úrovně, které dosáhl v prosinci 1989. Investor, který se střetne s maligním krachem, udělá nejlépe, když daný trh na mnoho let opustí – i za cenu ztrát. Maligní krachy jsou rovněž doprovázeny rozsáhlými makroekonomickými i mikroekonomickými problémy (hospodářská stagnace, nezaměstnanost, potíže bankovního sektoru, atd.)

Předpovídat krachy nelze a pokusy v tomto směru mají téměř bez výjimky šarlatánský charakter. Existují však jisté diagnostické techniky, které umožňují včas rozeznat benigní a maligní krach.

Historické zkušenosti

Jestliže pokles akciového indexu překročí určitou mez, může akciový krach způsobit krizi reálné ekonomiky – krizi, která způsobí pokles vnitřní hodnoty trhu a další pokles hodnoty akcií. Podmínky, za nichž k tomuto jevu může dojít, popisuje novinář Frederick Lewis Allen ve svém líčení průběhu Černého čtvrtka23 24. října 1929 takto:

„Onen památný den začalo obchodování s akciemi na stabilní úrovni, avšak v obrovském měřítku. Akcie firmy Kennecott se objevily na trhu v bloku 20 000 kusů, akcie General Motors ve zhruba stejně velkém množství. Náhle se trend zlomil. Nápor prodejních příkazů byl znepokojivě silný. Kursy klesaly. (...) Než uplynula první hodina obchodování, bylo zřejmé, že kursy šly dolů s nebývalou a ohromující silou. Zaměstnanci i klienti makléřských firem v celých Státech sledovali nejnovější kursy a dívali se jeden na druhého s výrazem překvapení a rozpaků. Odkud proboha přicházela ta záplava prodejních příkazů? Přesná odpověď na tuto otázku nebude asi nikdy známa. Zdá se však pravděpodobné, že principiální příčinou zlomu během první hodiny 24. října nebyla panika. (...) Příčinou problémů byly nucené prodeje. Nucený výprodej stovek tisíc akcií z účtů obchodníků, kteří se octli v problémech, protože jejich úvěrové účty byly úplně nebo téměř vyčerpané. Gigantická stavba trhu podložená spekulativními úvěry se začala hroutit pod vlastní vahou... Nebylo ani náznaku nějaké podpory. Dolů, dolů, dolů. Hluk na burzovním parketu přerostl v panický řev.“

Vcelku náhodné zakolísání akciových kursů, které by za jiných okolností prošlo bez problémů, mělo drastický dopad. Index Dow Jones během Černého čtvrtka se snížil o 3,2 %. Předchozí den, ve středu 23. října 1929, poklesly americké akcie o 5,9 %. Tento pád znamenal překonání kritické hodnoty ztráty, která měla za následek epidemii platební neschopnosti a Velkou hospodářskou krizi ve 30. letech. Platební neschopnost vyústila v další pokles kursů akcií, což mělo za následek snížení hodnoty akciových portfolií ve vlastnictví bank, podniků i jednotlivců. Ekonomika i akciový trh se octly na počátku klesající spirály, která vešla do dějin pod názvem Velká hospodářská krize. Někdy se v souvislosti s rokem 1929 hovoří o Černém čtvrtku, jindy o Černém pátku. Skutečností zůstává, že k největšímu propadu došlo v pondělí 28. října 1929, kdy index Dow Jones Industrial ztratil 12,33 %. Ve čtvrtek 24. 10. poklesl index pouze o 3,19 % a o den později dokonce mírně posílil. Američané dnes dávají přednost názvu Great Depression. Slovo „krize“ se dnes již prakticky nepoužívá – právě proto, že dosud vyvolává neblahé vzpomínky na třicátá léta.

Klesající spirála charakteru Velké krize se může uskutečnit v případě, kdy je přítomno riziko selhání systému. V USA byl tímto rizikovým faktorem nezdravý stav bankovního sektoru, o čemž svědčí krach zhruba deseti tisíc bank během první poloviny třicátých let. Podobné problémy měly koncem 20. století zejména Indonésie a Rusko. Další systémový problém představuje enormní korupce, která znemožňuje efektivní investování kapitálu.

Americká Velká krize trvala řadu let, ale přinesla výsledky: stabilní bankovní sektor a solidní regulaci kapitálových trhů. Společně s existence právního státu (včetně fungování bankrotového zákona) přispěly tyto factory k tomu, že se ve Spojených státech podobná krize již neopakovala. Když v roce 1987 došlo k ještě mnohem horšímu poklesu kursů akcií než koncem října 1929 (během dvou obchodních dní - pátek 16. 10. a pondělí 19. 10. 1987 - poklesl index Dow Jones Industrial o 26,2 %), nemělo to žádné dopady na reálnou ekonomiku. Americký hospodářský systém byl dostatečně robustní, aby pokles akcií přežil ve zdraví. Kritický práh ztráty byl díky solidnějšímu systému položen mnohem níže, takže krach nepřerostl do maligní faze.

USA se z Velké krize poučily, nikoli však jiné světové ekonomiky. Mexická krize z přelomu let 1994–95 měla velmi podobný mechanismus. Kombinace levných úvěrů a pevného měnového kursu měla na mexickou ekonomiku obdobný zničující dopad. Příliv levných peněz do Mexika způsobil tlak na inflaci. Růst cen při pevném kursu pesa vůči dolaru měl za následek růst dovozů a zhoršování zahraničně-obchodní bilance. Tento vývoj celkem přirozeně vedl k tlaku na devalvaci měny. Neodvratná devalvace pesa v prosinci 1994 měla pak podobný dopad na mexickou ekonomiku jako pád akciových kursů v roce 1929 v USA. Také v tomto případě šlo o počátek spirály vedoucí k vážné hospodářské krizi.

Ukazuje se, že pevný kurs domácí měny (ať už jde o pevný kurs vůči zlatu, dolaru anebo jiné měně) je velmi často příčinou vážných hospodářských potíží, zejména je-li kombinován se snadným přístupem k levnému kapitálu.

Asijská krize, která se otevřeně projevila v druhé polovině roku 1997, byla způsobena přesně stejnými faktory. Je to snad už únavné opakovat, ale kombinace nadbytku kapitálu a pevných kursů v zemích později postižených krizí (zejména v Thajsku, Indonésii, Jižní Koreji a Malajsii) vytvořila nerovnovážný stav. Velice živě dokládá tuto situaci krátká citace z hongkongského deníku South China Morning Post ze dne 30. května 1997 – v předvečer propuknutí asijské krize: „Dvě stě dvacet dva procent. Tolik činil během včerejška papírový zisk šťastných majitelů akcií Beijing Enterprises, když začalo oficiální burzovní obchodování. Pouhé tři desetiny procenta zájemců o akcie však mohly být uspokojeny. Většina upisovatelů si na nákup akcií z primární emise půjčila peníze – tolik, kolik jen bylo možné si půjčit. Jak se cena akcií bude vyvíjet dále, je otevřenou otázkou.“

Opět stará historie: levný kapitál a nákup akcií na úvěr. Od května 1997 do září 1998 poklesla hodnota akcií Beijing Enterprises na pětinu původní hodnoty. Investoři, kteří si půjčili peníze na nákup akcií, udělali velmi špatný obchod. Mnozí se zajisté dostali do značných těžkostí podobně jako jejich američtí kolegové před necelými sedmdesáti lety. Vidíme, že mechanismus burzovních krachů a souvisejících hospodářských potíží funguje na celém světě velmi podobným způsobem. Nelze předpovídat datum vypuknutí krize, její intenzitu ani její konec. Nelze určit ani to, jaký impuls krizi bezprostředně nastartuje (v říjnu 1929 byl startovním impulsem náhodný pokles akciových kursů, v případě asijské krize v roce 1997 jím byla nucená devalvace thajského bahtu). Lze však identifikovat faktory, které byly nebezpečné během minulých krizí, a poučit se z minulých chyb. Z rekurentního modelu zároveň vyplývá, že ani stamiliardové záchranné balíky nemohou přinést trvalé odstranění nestability systému. Naopak, nadmíru štědrá mezinárodní pomoc může přispět k odkládání skutečných řešení.

Úryvek je z knihy "Investiční strategie pro třetí tisíciletí" autor Pavel Kohout, vydané nakladatelstvím Grada Publishing, více informací naleznete na http://www.grada.cz/