„Bezpečnostní polštář“ jako koncept investování

Ve staré pověsti shrnuli moudří rádci celou historii smrtelných událostí do jediné fráze „A toto taktéž jednou pomine“ (This too will pass). Stojíce před podobnou výzvou zhustit všechna tajemství správného a racionálního investování do tří slov, troufli bychom si s heslem: MARGIN OF SAFETY (bezpečnostní polštář). To je nit, která se vine celým pojednáním o investiční strategii – místy zcela explicitně, jindy zase méně přímočarým způsobem. Dovolte nám nyní, abychom se pokusili stručně tuto myšlenku představit v propojených souvislostech.

Všichni zkušení investoři si uvědomují, že koncept bezpečnostního polštáře je zásadní pro volbu správných obligací a preferenčních akcií. Například železnice by měla vydělávat pětinásobek svých fixních (úrokových) plateb (před zdaněním) v několikaletém období, aby ji bylo možno považovat za cenný papír investičního stupně. Tato historická schopnost společnosti vydělávat dostatek prostředků nad úroveň svých fixních nákladů představuje bezpečnostní polštář, se kterým lze počítat, že ochrání investora před ztrátou nebo rozpaky v situaci, kdy dojde k určitému poklesu čistého zisku v budoucnu. (Bezpečnostní polštář nad rámec nákladů lze vyjádřit i jinými způsoby – například procentem, o kolik mohou poklesnout tržby nebo zisky společnosti, než dojde ke ztrátě zisku po odečtení úroků – avšak podstata polštáře zůstává shodná.)

Investor do obligací neočekává, že budoucí zisky podniku budou na stejné výši jako v minulosti; kdyby si tím byl jistý, mohl by požadovat mnohem menší bezpečnostní polštář. Rovněž v žádné rozhodující míře nespoléhá na svůj úsudek ohledně toho, zda budou budoucí zisky podniku nějak materiálně lepší nebo horší než historické výsledky; pokud by tak činil, musel by bezpečnostní polštář aplikovat na pečlivě plánované (projektované) výsledky hospodaření místo toho, aby se snažil zdůraznit bezpečnostní polštář na historických hodnotách. V tomto případě spočívá funkce bezpečnostního polštáře v podstatě v poskytnutí nikoliv nutně přesného odhadu budoucího zisku. Je-li polštář velký, je pak dostačující předpokládat, že budoucí zisk se nesníží hluboko pod úroveň minulých zisků, takže se investor může cítit dostatečně ochráněn proti nepříznivému vývoji v budoucnu.

Bezpečnostní polštář může být v případě obligací alternativně počítán jako poměr celkové hodnoty podniku a cizích zdrojů. (Podobný výpočet lze použít i pro preferenční akcie.) Pokud podnik dluží 10 milionů dolarů a jeho celková hodnota činí 30 milionů dolarů, pořád je zde prostor pro ztrátu dvou třetin hodnoty do doby, než držitelé obligací utrpí ztrátu. Množství této dodatečné hodnoty, tohoto „polštáře“, nad úroveň dluhu (cizích zdrojů) lze odhadnout pomocí průměrných tržních cen běžných akcií za několik let. Vzhledem ke skutečnosti, že průměrné ceny akcií mají souvislost s průměrným ziskovým potenciálem (schopností generovat zisk), povedou bezpečnostní polštáře „hodnoty podniku“ nad úroveň dluhu a zisku nad úrovní fixních nákladů ve většině případů ke stejným výsledkům.

Tolik ohledně konceptu bezpečnostního polštáře v případě investic s „fixní hodnotou“. Lze tento koncept převést i do oblasti běžných akcií? Ano, avšak s několika modifikacemi. Existují případy, kdy lze běžnou akcii považovat za zdravou investici, neboť má bezpečnostní polštář stejně velký jako dobrá obligace. To bude například tehdy, když má společnost pouze běžné akcie, které se za nevýhodných podmínek na celkovém trhu prodávají za méně, než činí hodnota obligací, které by bylo možno bezpečně vydat oproti majetku firmy a jejímu ziskovému potenciálu (částce, u které „lze očekávat, že bude podniku vydělávat každý rok, pokud obchodní podmínky v daném roce zůstanou v dalších letech nezměněny”). To byl případ mnoha průmyslových firem se silnou finanční strukturou v dobách nízkých cen akcií v letech 1932 až 1933. V těchto případech může investor získat bezpečnostní polštář spojený s obligacemi plus všechny naděje na vyšší výnos a zhodnocení jistiny, jež jsou vlastní běžné akcii. (Jedinou věcí, která mu chybí, je právní nárok typu: „Dividendy! Nebo uvidíte!“ – ale to je jen malá nevýhoda ve srovnání s výhodami získanými.)

Běžné akcie koupené za těchto okolností poskytují ideální, leč málo častou (tzn. velice vzácnou) kombinaci bezpečnosti a ziskové příležitosti. Jako nedávný příklad této situace opět zmíníme akcie společnosti National Presto Industries, která se obchodovala za ceny, jež oceňovaly celý podnik na 43 milionů dolarů v roce 1972. Se ziskem 16 milionů před zdaněním mohla tato společnost bez problémů obsloužit emisi obligací v této výši.

V případě obvyklé běžné akcie, jež je pořízena do investičního portfolia za normálních podmínek, spočívá bezpečnostní polštář v očekávaném ziskovém potenciálu, který je podstatně vyšší než úroková sazba obligací. V předcházejících vydáních jsme osvětlili tuto definici následujícími čísly:

Předpokládejme, že v typickém případě je ziskový potenciál 9 % z ceny akcie a úroková míra z obligací je 4 %; akcionář bude tedy mít průměrný roční bezpečnostní polštář na úrovni 5 % ve svůj prospěch. Část tohoto přebytku je mu zaplacena ve formě dividendové výnosnosti; i když dividendy utratí, přičítají se k celkovému investičnímu výsledku. Nerozdělený zisk je na jeho účet investován zpět do společnosti. V mnoha případech tento reinvestovaný zisk nevygeneruje stejný ziskový potenciál, a nepřidá tudíž odpovídající část hodnoty akcie. (Proto má trh tak umíněný zvyk oceňovat zisk distribuovaný ve formě dividend mnohem štědřeji než část zisku ponechanou v podniku.) Avšak podíváme-li se na situaci jako celek, existuje zde obstojně blízká vazba mezi růstem podnikových přebytků skrze reinvestované zisky a růstem hodnoty podniku.

V průběhu desetiletého období je typický ziskový potenciál akcie o 50 % placené ceny vyšší než úrok plynoucí z obligací. Toto číslo je dostačující k tomu, aby poskytlo opravdu skutečný bezpečnostní polštář, který za příznivých podmínek zabrání ztrátě nebo ji minimalizuje. Je-li takovýto bezpečnostní polštář přítomen u každé akcie diverzifikovaného portfolia o dvaceti a více akciích, je pravděpodobnost příznivých výsledků za „relativně normálních podmínek“ velice vysoká.

Proto strategie investování do reprezentativních běžných akcií nevyžaduje příliš mnoho schopností předpovídat budoucnost, aby dobře fungovala. Jsou-li akcie nakoupeny za průměrné tržní hodnoty za období několika let, měla by zaplacená cena v sobě obsahovat zajištění dostatečného bezpečnostního polštáře. Nebezpečí pro investora spočívá především v koncentraci jeho nákupních aktivit v období vyšších tržních cen nebo v nákupech nereprezentativních akcií, jež nesou větší než průměrné riziko klesajícího ziskového potenciálu.

Podle našeho názoru spočívá celý problém investování do běžných akcií v podmínkách roku 1972 ve skutečnosti, že „v typickém případě“ je ziskový potenciál mnohem menší než 9 % z placené ceny. Graham elegantně shrnuje diskusi, jež následovala po jedné jeho přednášce v roce 1972: „Bezpečnostní polštář představuje rozdíl mezi procentní mírou zisku z ceny akcie, kterou jste za ni zaplatili, a úrokovou sazbou z obligací, a tento bezpečnostní polštář je rozdíl, jenž by vstřebal nepříznivé události. V době, kdy bylo psáno vydání Inteligentního investora z roku 1965, se typická akcie prodávala za jedenáctinásobek zisku, což představovalo ziskový potenciál ve výši 9 % v porovnání se 4 % úrokových výnosů obligací. V tomto případě jste měli bezpečnostní polštář ve výši více než 100 %. Dnes [v roce 1972] neexistuje prakticky rozdíl mezi ziskovostí, výnosem akcií a úrokovým výnosem obligací, a já říkám, že zde není žádný bezpečnostní polštář… máte v podstatě záporný (tj. nebezpečnostní) polštář… “

Předpokládejme, že kdybychom se snažili koncentrovat se na akciové tituly s nízkým násobkem zisku v rámci velkých společností, mohl by opatrný investor získat akcie za 12násobky nedávných zisků – tj. se ziskovým výnosem 8,33 % z nákladů. Investor obdrží zhruba 4% dividendový výnos a zbývajících 4,33 % jeho výdajů bude na jeho účet reinvestováno v podniku. Na tomto základě by byl rozdíl mezi ziskovým potenciálem akcie a úrokovým výnosem obligací v průběhu desetiletého období stale příliš malý na to, aby mohl být považován za adekvátní bezpečnostní polštář. Z tohoto důvodu máme pocit, že dnes existuje reálné riziko i v případě diverzifikovaného portfolio kvalitních běžných akcií. Toto riziko může být plně vykompenzováno ziskovými možnostmi tohoto portfolia a investor nebude mít asi jinou volbu než tato rizika podstoupit – protože jinak by se mohl vystavit ještě většímu riziku investování pouze do cenných papírů s fixním výnosem vypláceným v dolarech, jež postupně snižují svou hodnotu. Nicméně investor asi udělá nejlépe, když si uvědomí a dostatečně si filozoficky zdůvodní, že starý balíček dobrých ziskových možností kombinovaný s malým konečným rizikem již není na skladě.

Avšak riziko placení příliš vysoké ceny za kvalitní akcii – které je skutečné a přítomné – není hlavním nebezpečím, jemuž je průměrný investor do akcií vystaven. Mnohaleté pozorování nás naučilo, že hlavní ztráty utrpí investoři nákupem cenných papírů pochybné a nízké kvality v době příznivých obchodních podmínek. Investoři vnímají stávající dobré zisky jako ekvivalent „ziskového potenciálu“ a předpokládají, že prosperita je synonymem bezpečnosti. Děje se tak v těch letech, kdy lze obligace a prioritní akcie podřadné kvality prodávat veřejnosti za téměř nominální hodnotu, neboť slibují o něco vyšší výnos nebo klamně atraktivní převodní (konverzní) privilegia. Je to v dobách, kdy mohou veřejně emitovat akcie i neznámé společnosti za ceny daleko nad úrovní jejich hmotného kapitálu, jen díky dvěma až třem rokům rychlého růstu.

Tyto cenné papíry nenabízejí odpovídající bezpečnostní polštář v žádném přípustném významu tohoto pojmu. Krytí úrokových nákladů a preferenčních dividend musí být testováno po mnoho let, jež by měla nejlépe obsahovat i roky podprůměrných hospodářských podmínek jako v letech 1971 a 1972.

Totéž zpravidla platí i pro zisky z běžných akcií, mají-li se kvalifikovat jako ukazatele ziskového potenciálu. Je potom zřejmé, že tyto prázdninové investice, pořízené za prázdninové ceny, jsou odsouzené ke znepokojujícím cenovým poklesům, jakmile se na obzoru objeví první podzimní mračna – a mnohdy mnohem dříve. Investor nakonec nemůže ani s důvěrou počítat s obratem – i když ten se v určitém procentu případů dostaví – neboť nikdy neměl skutečný bezpečnostní polštář, jenž by ho přenesl přes nepříznivé období.

Filozofie investování do růstových akcií se s principem bezpečnostního polštáře částečně slučuje a částečně je s ním v rozporu. Kupující růstové akcie spoléhá na očekávaný ziskový potenciál, jenž je větší než průměrný zisk v minulosti. Můžeme tedy říci, že ve výpočtu bezpečnostního polštáře nahradil historické zisky očekávanými zisky. V investiční teorii není důvod, proč by pečlivě odhadnuté budoucí zisky měly být méně spolehlivé než prostý záznam minulého vývoje; ve skutečnosti začíná .nanční analýza stále více upřednostňovat komplexní zhodnocení budoucího vývoje. To znamená, že přístup k růstovým akciím může tímto způsobem generovat stejně spolehlivý bezpečnostní polštář, jaký najdeme u běžných investic – za předpokladu, že je odhad budoucího zisku proveden dostatečně konzervativně a za podmínky, že je polštář ve vazbě na placenou cenu dostatečně velký.

Nebezpečí investování do růstových akcií však spočívá právě v tom. Pro tak oblíbené akciové tituly má trh tendenci stanovovat ceny, jež nebudou odpovídajícím způsobem ochráněny konzervativní předpovědí budoucího zisku. (Je základním pravidlem obezřetného investování, že všechny odhady, pokud se liší od minulého /skutečného/ vývoje, musí na straně podhodnocení alespoň maličko chybovat.) Bezpečnostní polštář vždy závisí na ceně placené za investici. Bude dostatečně velký při jedné ceně, malý při jiné vyšší ceně a neexistující u ještě vyšší ceny. Pokud, jak se snažíme naznačit, je průměrná úroveň trhu většiny růstových akcií příliš vysoká, aby mohla poskytnout odpovídající bezpečnostní polštář kupujícímu, pak jednoduchá technika diverzi.kovaného investování v této oblasti nepřinese uspokojivé výsledky.) Bude potřeba velké dávky prozíravosti a úsudku, aby tento uvážlivý individuální výběr překonal nebezpečí spočívající v obvyklých tržních cenách této třídy akciových investic.

Myšlenka bezpečnostního polštáře se stane mnohem zřejmější, když ji aplikujeme na oblast podhodnocených akcií nebo cenných papírů „za babku“. Máme zde, podle definice, příznivý rozdíl mezi cenou na jedné straně a indikovanou nebo oceněnou hodnotou na straně druhé. Tento rozdíl je bezpečnostní polštář. Je zde k dispozici, aby absorboval „nárazy“ negativních vlivů, jako jsou chyby ve výpočtech nebo horší než průměrný náhodný vývoj. Pořizovatel levné akcie klade obzvlášť velký důraz na schopnost investice překonat nepříznivý vývoj, neboť ve většině těchto případů neprojevuje žádné skutečné nadšení ohledně budoucích vyhlídek společnosti. Po pravdě, pokud by byly vyhlídky skutečně mizerné, snažil by se investor vyhnout této investici bez ohledu na výši (resp. níži) ceny. Ale oblast podhodnocených akciových titulů je tvořena mnoha podniky – a je jich možná většina – jejichž budoucí vyhlídky nejsou ani jednoznačně slibné, ale ani nesporně neslibné. Jsou-li tyto akcie koupeny levně, pak ani mírný pokles jejich ziskového potenciálu nemusí zabránit dané investici, aby podala uspokojivý výkon. Bezpečnostní polštář plní svou úlohu.

Úryvek je z knihy "Inteligentní investor", autor Benjamin Graham, vydané nakladatelstvím Grada Publishing, více informací naleznete na http://www.grada.cz/