Přístup k investičnímu portfoliu: Opatrný investor

Základní znaky investičního portfolia jsou obvykle určovány postavením a vlastnostmi jeho vlastníka, resp. vlastníků. Na jedné straně existují záložny a spořitelny, pojišťovny a takzvané zákonné svěřenecké fondy. Jejich investování bylo ještě donedávna v mnoha státech zákonem omezeno pouze na prvotřídní obligace a v některých případech na vysoce kvalitní prioritní akcie. Na straně druhé máme zámožného a zkušeného obchodníka, který neváhá do seznamu svých cenných papírů zařadit jakýkoliv druh akcie nebo obligace, pokud ji považuje za atraktivní koupi.

Existuje jedno staré a moudré pravidlo, které říká, že ti, kteří si nemohou dovolit riskovat, by se měli spokojit s nízkým výnosem ze svých investovaných prostředků. Z tohoto pravidla se následně vyvinul obecný názor, že míra výnosnosti, o kterou by měl investor usilovat, je více či méně přímo úměrná riziku, které je ochoten podstoupit.

Náš pohled je odlišný. Podle našeho názoru závisí míra výnosnosti spíše na množství inteligentního úsilí, které je investor ochoten a schopen vložit do daného úkolu. S minimálním výnosem se pak musí spokojit náš pasivní investor, jenž vyžaduje zároveň jistotu a minimální starosti. Maximálního výnosu však dosáhne pohotový podnikavý investor, který investování věnuje maximum důvtipu a odborné dovednosti. V roce 1965 jsme napsali: „V mnoha případech může být míra skutečného rizika spojená s pořízením, levné (akciové) emise‘ se šancí na velký zisk nižší než riziko spojené s investicí do běžné obligace s výnosem okolo 4,5 %.“ Ukázalo se, že tato věta měla v sobě víc pravdy, než jsme vůbec tušili, neboť v následujících letech z důvodu růstu úrokových sazeb ztratily i ty nejlepší dlouhodobé obligace podstatnou část své tržní hodnoty.

Základní problém rozdělení investičních prostředků mezi obligace a akcie

Již jsme ve stručnosti nastínili strategii tvorby portfolia opatrného investora. Měl by své prostředky rozdělit mezi vysoce kvalitní obligace a prvotřídní kmenové akcie. Jako základní pravidlo jsme navrhli, že investor by nikdy neměl mít méně než 25 % a více než 75 % svých prostředků v kmenových akciích a tomu odpovídající opačný interval, tj. mezi 75 % a 25 % v obligacích. Existuje zde jedna implikace, podle níž by se standardní rozdělení mělo rovnat jedné, resp. prostředky investované do obou hlavních investičních instrumentů by měly být rozděleny v poměru 50 : 50. Rozumným důvodem pro zvýšení podílu alokovaného v kmenových akciích by byla existence „výhodných kurzů“ způsobených dlouho trvající „medvědí“ náladou na trhu. Naopak v případě, kdy se podle investorova úsudku dostala tržní cena nebezpečně vysoko, je v souladu se správným investičním postupem snížit podíl akciové složky pod úroveň 50 %.

Bylo vždy jednodušší o těchto učebnicových poučkách hovořit, ale mnohem obtížnější je se jimi řídit – protože odporují tomu nejzákladnějšímu rysu lidské povaze, která vede k extrémům „býčího“ a „medvědího“ trhu. Radit průměrnému akcionáři, aby v době, kdy trh vyrostl přes určitou hranici, snížil držbu akcie a aby naopak v době odpovídajícího propadu objem investice navýšil, a toto prezentovat jako vhodnou investiční strategii, může znít téměř jako nesmysl. Protože však průměrný člověk funguje, a zřejmě musí fungovat, zcela opačným způsobem, byli jsme v minulosti svědky velkých rozmachů i krachů; a – tomu autor věří – budeme pravděpodobně jejich svědky také v budoucnosti.

Kdyby byla dělicí čára mezi investováním a spekulací tak zřetelná dnes, jako byla kdysi, mohli bychom si investory představovat jako mazanou a zkušenou skupinu, která nepozorným a smolařským spekulantům prodává za vysoké ceny a nakupuje od nich zpět při cenovém propadu. Tento obrázek se mohl s určitou pravděpodobností objevovat v dávných letech, ale od roku 1949 jej ve vývoji .nančního trhu lze jen stěží rozpoznat.

Ani v tak profesionálních institucích, jako jsou například investiční fondy (v originále mutual funds - termín se ve Spojených státech používá pro jakoukoliv investiční společnost) nelze nalézt náznaky podobného způsobu chování. Podíl portfolia drženého v akciích se u dvou hlavních typů fondů – „vyváženého“ (balanced) a „akciového“ (common-stock) – měnil z roku na rok jen velmi málo. Prodejní aktivita fondů byla totiž převážně určována jejich snahou vyměnit méně slibné tituly za investice s atraktivnějšími vyhlídkami. Pokud vývoj na akciovém trhu, jak už dlouho věříme, ztratil kontakt se svými starými limity a pokud nové hranice stále nebyly stanoveny, pak nemůžeme dát investorům žádné spolehlivé pravidlo, podle něhož by měli snižovat držbu akcií směrem k uvedenému 25% minimu a později ji obnovit na 75% maximální hranici.

Můžeme jen vřele doporučit, že obecně by investor neměl držet více než polovinu svého portfolia v akciích, pakliže není silně přesvědčen o vynikajícím stavu svého akciového portfolia a pakliže si není stoprocentně jistý, že s bohorovným klidem dokáže čelit i takovému propadu akciových kurzů, jaký nastal mezi roky 1969 a 1970. Jen stěží dokážeme pochopit, jak lze takovéto silné přesvědčení odůvodnit při úrovních, jakých trh dosahoval na začátku roku 1972. Proto bychom v této době nedoporučovali přidělit akciím více než 50 % portfolia. Na druhé straně, z opačných důvodů je téměř stejnou měrou obtížné doporučit snížení tohoto podílu zásadně pod 50 %, pokud samozřejmě není investor subjektivně rozrušen současnými tržními hodnotami natolik, že je při jakémkoliv dalším nárůstu připraven snížit svou participaci řekněme na 25 % svých celkových investovaných prostředků.

To nás přivádí k potřebě předložit většině našich čtenářů doporučení, které se může jevit jako příliš zjednodušené, tj. investovat podle receptu 50 : 50. Podle tohoto konceptu by se měl investor snažit udržovat – do té míry, do které je to prakticky proveditelné – shodné rozdělení mezi investicemi do akcií a obligací. Jestliže změny na trhu zvýší hodnotu akciové složky řekněme na 55 % hodnoty portfolia, pak rovnováhy znovu dosáhneme prodejem jedné jedenáctiny akciové složky a obdržený výnos převedeme do obligací. Naopak pokles hodnoty akciové složky, dejme tomu, na 45 % by vyžadoval použití jedné jedenáctiny prostředků investovaných v obligacích na pořízení dalších akcií.

Do jisté míry podobný investiční recept používala po mnoho let po roce 1937 i univerzita v Yale, i když její „normální“ držba akcií byla stanovena na 35 % hodnoty portfolia. Počátkem padesátých let se nicméně zdálo, že univerzita opustila dříve tak úspěšnou investiční strategii a v roce 1969 držela v akciovém kapitálu (včetně určitého množství konvertibilních dluhopisů) již 61 % svého investičního portfolia. (V těchto letech držely nadační fondy 71 takových institucí, které měly dohromady hodnotu 7,6 miliard dolarů, přičemž 60,3 % svého portfolia měly v akciích). Příklad univerzity v Yale je jedinečnou ukázkou toho, jak smrtící efekt má velký vzestup akciového trhu na dříve tak populární koncepční přístup k investování.

Jsme nicméně přesvědčeni, že naše varianta koncepčního přístupu 50 : 50 má pro opatrného investora velký význam. Náš recept je neobyčejně jednoduchý; bezpochyby vede správným směrem; dává těm, kteří se podle něj řídí, pocit, že dělají alespoň nějaké kroky v reakci na pohyby trhu; a zejména tento přístup chrání investora před tím, aby byl více a více vtahován do akciové angažovanosti v době, kdy trh roste do stále nebezpečnějších výšin. Kromě toho, skutečně konzervativní investor bude spokojen se zisky, které v dobách růstu generuje polovina jeho portfolia, zatímco v dobách těžkých propadů mu bude jistou útěchou skutečnost, že je na tom mnohem lépe (resp. méně hůře) než většina jeho odvážných přátel.

I když je námi navržená varianta 50 : 50 bezpochyby nejjednodušší „univerzální“ strategií, nemusí se z ní vždy vyklubat strategie, která taky přináší nejlepší výsledky. (Samozřejmě, o žádném přístupu, mechanickém nebo jiném, nelze s jistotou tvrdit, že bude fungovat lépe než jiný postup.) Mnohem vyšší výnos, který je v současné době nabízen kvalitními obligacemi, než výnos z kvalitních akcií je pádným argumentem pro upřednostnění držby obligací v portfoliu. Rozhodne-li se investor držet méně než 50 % svého portfolia v akciích, může to být stejně dobře odrazem jeho osobního temperamentu a postojů. Je-li investor schopen jednat jako chladnokrevný kalkulátor pravděpodobností, pak by v současné době mohl preferovat nejnižší držbu akcií, tj. 25 %, s tím, že obnoví pravidlo 50 : 50 pro rozdělení svého portfolia až v době, kdy dividendový výnos indexu DJI bude, dejme tomu, na úrovni dvou třetin výnosu z obligací.

To znamená, že při úrovni indexu DJI 900 bodů a dividendovém výnosu 36 dolarů na jednotku by obnovení rozdělení 50 : 50 vyžadovalo buď pokles výnosu ze zdanitelných obligací ze 7,5 % na cca 5,5 % (při zachování stávajícího výnosu vedoucích akcií), nebo pokles hodnoty indexu DJI až na hodnotu 660 bodů (opět za podmínky nezměněného výnosu z obligací a dividendového výnosu). Stejného „nákupního bodu“ by bylo možno dosáhnout také kombinacemi simultánních změn v hodnotě indexu a výnosu z obligací. Takovýto investiční koncept není nijak zvlášť komplikovaný; je však těžké začít tento recept aplikovat a držet se jej, nemluvě o možnosti, že se může nakonec ukázat jako příliš opatrný.

Úryvek je z knihy "Inteligentní investor", autor Benjamin Graham, vydané nakladatelstvím Grada Publishing, více informací naleznete na http://www.grada.cz/