Nové emise akcií a podnikavý investor

Následující odstavce jsme přetiskli v nezměněné formě z vydání z roku 1959, připojili

jsme jen komentář: Financování pomocí běžného akciového kapitálu má dvě základní formy. V případě akciových společností mají stávající akcionáři právo, aby jim byly nové akcie přednostně nabídnuty k nákupu v poměru k jejich obchodním podílům. Cena za úpis akcií je stanovena pod úrovní současné tržní ceny, to znamená, že „právo úpisu“ má svou skutečnou peněžní hodnotu. (Zde Graham popisuje předkupní právo, kdy jsou investoři, kteří již vlastní akcie dané společnosti, požádáni, aby zaplatili další peníze jen za to, aby si udrželi stejný podíl u společnosti (tj. stejný počet hlasů na valné hromadě). Tento druh financování se ve Spojených státech příliš neujal (na rozdíl od Evropy, kde je stále velmi běžný), snad kromě uzavřených podílových fondů, kde se používá).)

Nákup nových akcií je téměř vždy zajištěn nějakou investiční bankou, ale vždy se doufá a očekává, že nové akcie budou rozprodány využitím předkupních práv. To znamená, že prodej nově emitovaných akcií akciových společností (obchodovaných na burze) běžně nevyžaduje přílišné prodejní úsilí na straně distribučních firem.

Druhou formou je prodej akcií podniků, které byly doposud v soukromých rukou. Většinou je prodávána kontrolní většina akcií, což umožňuje stávajícím majitelům využít výhodných podmínek na trhu a diverzi.kovat své finanční prostředky. (Pokud je potřeba získat pro společnost dodatečný kapitál, děje se tak převážně prostřednictvím nabídky prioritních akcií, jak jsme již zmínili dříve.) Tato forma prodeje nových akcií je uskutečňována podle předem nastavené struktury, která z povahy akciových trhů znamená pro investiční veřejnost velké riziko ztrát a zklamání. Nebezpečí vzniká jednak z podstaty podniků, které jsou takto financovány, a jednak ze situace na trhu, která takovéto financování umožňuje.

Počátkem století se do veřejného obchodování dostala velká část podniků, které dnes považujeme za přední americké společnosti. Později však počet podniků, které byly v soukromých rukou a přitom patřily mezi nejvýznamnější společnosti, postupně klesal, což způsobilo, že na burzu začaly emisemi nových akcií vstupovat stále menší a menší podniky. Nešťastnou shodou okolností však ve stejném období začínala investiční veřejnost silně upřednostňovat akcie velkých firem a se stejnou intenzitou začala odmítat investice do fiem menších. Jakmile však ceny akcií rostou a nálada je býčí, mizí tyto předsudky jako pára nad hrncem; rychlé a velké zisky realizované na běžných akciích jsou pro konzervativní část mozku investorů dostatečným analgetikem a naopak silně podporují jejich zištné instinkty.

V těchto obdobích také zjišťujeme, že mnoho soukromě vlastněných společností dosahuje vynikajících hospodářských výsledků – i přesto, že pokud se podíváme na jejich historii za posledních deset let, nedostaneme asi zdaleka tak působivý obrázek.

Spojíme-li si tyto faktory, dospějeme k následujícím výsledkům: někdy v polovině vzestupu cen akcií, tedy býčího trhu, se objeví první prodeje nových emisí běžných akcií. Tyto „rané“ emise lze pořídit za docela zajímavých podmínek a většina investorů je schopna na těchto emisích dosáhnout zajímavého zisku. S tím, jak trh pokračuje v růstu, stává se tento způsob financování (resp. získávání dalšího kapitálu) stále frekventovanější cestou; kvalita společností, jejichž akcie jsou nabízeny, se začíná postupně snižovat; ceny, které emitenti požadují a nakonec dostanou zaplacené, jsou na hranici únosnosti.

Jedním z relativně spolehlivých znaků blížícího se konce býčího trhu je skutečnost, že se začínají nabízet nové emise malých a těžko zařaditelných společností, a to za ceny, které jsou o něco vyšší než stávající tržní ceny mnoha středně velkých podniků, jež mají na trhu dlouhou historii. (Je potřeba dodat, že jen velmi malé množství těchto akciových emisí je běžně prováděno velkými a renomovanými bankami. V Grahamových dobách se nejprestižnější banky vůbec nepouštěly do oblasti IPO, jež byla v těchto dobách považována za nedůstojné zneužívání naivity investorů. Nicméně, ještě než skončil boom IPO konce roku 1999 a počátku roku 2000, skočily do této oblasti největší investiční banky na Wall Street rovnýma nohama. Ctihodné firmy tenkrát odhodily svůj závoj konzervatismu a důstojnosti, vtrhly na IPO trh jako smyslu zbavené, a snažily se podstrkávat nekřesťansky předražené akcie beznadějně natěšeným investorům. Grahamův popis toho, jak fungují IPO, by mělo být povinnou četbou v hodinách etiky investičního bankovnictví, pokud se tedy nějaké pořádají.)

Spojení lehkovážné veřejnosti a ochoty prodávajících společností prodat cokoliv, na čem se dá vydělat, může vést pouze k jedinému výsledku, a tím je cenový kolaps. Není výjimkou, že nově emitované akcie ztratily 75 a více procent své prodejní hodnoty. Situace je o to horší, neboť – jak jsme již zmínili – jsou-li ceny na dně, mají investoři skutečnou averzi k jakýmkoliv menším emisím, které ještě před několika měsíci – v dobách bezstarostnosti – s takovým nadšením po kilech kupovali. V mnoha případech pak hodnoty těchto malých emisí poklesnou proporcionálně tak hluboko pod svou skutečnou hodnotu, o kolik byly v době svého prvotního prodeje nadhodnoceny.

Základním kvalifikačním požadavkem inteligentního investora je schopnost odolat svodům a balamucení prodejce, který vám nabízí nové akcie emitované v období cenového růstu akciového trhu. I když mohou skutečně existovat jedna nebo dvě emise, které splňují náročná kritéria ceny a kvality, není asi tou nejlepší strategií zaplést se při svých investičních aktivitách do této oblasti podnikání. Je samozřejmé, že prodejce bude mít při své argumentaci v zásobě bezpočet emisí, které vykázaly významné vzestupy na trhu – včetně mnoha těch, které vykazují neuvěřitelně líbivé výsledky právě v den, kdy jsou nabízeny k prodeji. Ale toto všechno je součástí spekulační atmosféry. Jsou to jednoduché počty: budete-li mít štěstí, tak s každým dolarem, který takto investujete, přijdete jen o dva.

Některé z těchto nových emisí se však skutečně nakonec ukáží jako vynikající koupě – většinou ale až o několik let později, kdy už je zklamaná investiční veřejnost odvrhla a kdy je možné je získat za pouhý zlomek jejich skutečné hodnoty. Ve vydání z roku 1965 jsme do této diskuze přispěli následovně: I když širší aspekty chování akciového trhu od roku 1949 příliš neodpovídaly předpokladům založeným na dlouhodobé historii, probíhají emise nových akcií zcela v souladu s původními principy. Pochybujeme, zda někdy v minulosti existovalo tolik nabídek nově emitovaných akcií, tak nízké kvality a s tak extrémními cenovými propady, jejichž jsme byli svědky v letech 1960 až 1962.

Schopnost akciového trhu jako celku tak rychle se oprostit od takové katastrofy je skutečně neobyčejným fenoménem, znovu oživuje dávno zapomenuté vzpomínky na

podobnou nezranitelnost, jakou prokázal v období velkého krachu cen nemovitostí

na Floridě v roce 1925. Vrátí se horečka nových akciových emisí ještě před tím, než současný rostoucí býčí trh dospěje ke svému definitivnímu konci? Kdo ví? Ale my víme, že inteligentní investor si bude pamatovat, co se stalo v roce 1962, a umožní tedy jiným, aby si přišli na své rychlé zisky v této oblasti a vyzkoušeli si také následné mučivé ztráty.

Ve vydání z roku 1965 jsme tyto odstavce doplnili „Děsivým příkladem“, konkrétně společností Aetna Maintenance, jejíž akcie se v listopadu 1961 upisovaly za 9 dolarů.

Tyto akcie ihned po emisi povyskočily na 15 dolarů, což byl typický scénář; v dalším roce už byl problém akcie prodat za 2,38 dolaru a koncem roku 1964 spadly až na 88

centů. Pozdější vývoj této společnosti byl zcela neobyčejný a jenom ilustruje některé zvláštní metamorfózy, kterými americké podniky bez ohledu na velikost procházejí v posledních letech.

Pokud bychom se podívali na novější vydání tohoto „starého příběhu“, které se týkalo období 1967 až 1970, nebylo by vůbec těžké najít mnohem trýznivější případy. Zcela

jednoznačně poslouží našemu účelu případ společnosti AAA Enterprises, která byla shodou okolností první společností uvedenou na seznamu Průvodce akciovým trhem vydávaného společností Standard & Poor’s (Standard & Poor’s Stock Guide). Akcie byly nabídnuty veřejnosti v roce 1968 za cenu 14 dolarů; velice záhy vyskočily na 28 dolarů, ale počátkem roku 1971 byly kotovány za deprimující kurz 25 centů. (I tak tato cena představovala hrubé nadhodnocení, neboť ve společnosti byla zahájena konkurzní správa a podnik se nacházel v beznadějném stavu.)

Úryvek je z knihy "Inteligentní investor", autor Benjamin Graham, vydané nakladatelstvím Grada Publishing, více informací naleznete na http://www.grada.cz/