Prašiví psi aneb jak nepřijít o vše

Jak pro agresivního, tak i pro opatrného investora je to, co neděláte, stejně důležité jako to, co děláte. V minulých dílech seriálu Graham popisoval, čeho by se měl agresivní investor vyvarovat. V komentáři se vám pokusíme předložit aktualizovaný seznam.

Prašiví psi

Obligace s vysokým výnosem – které Graham nazývá „druhořadé“ nebo „méně kvalitní“ a kterým se dnes říká junk bonds – byly Grahamem velice rychle odmítnuty. V jeho době bylo totiž pro inteligentního investora velice nákladné a těžkopádné diverzifikovat riziko nezaplacení úroků a nominální hodnoty, tj. kreditní riziko. Počátkem 70. let, kdy Graham psal tuto knihu, neexistovalo více než tucet junk-bond fondů a téměř všechny vyžadovaly poplatek za prodej ve výši až 8,5 %; některé fondy požadovaly od investorů dokonce poplatek za to, že mohou využít privilegia reinvestovat dividendy do fondu zpět.

Pro představu, co všechno může znamenat insolvence emitenta obligací a jak snadno se mohou i „sofistikovaní“ profesionální investoři nechat zlákat ke koupi rizikových obligací, uvádíme stručný příběh dnes již neexistující společnosti WorldCom.

KALICH HOŘKOSTI OBLIGACÍ FIRMY WORLDCOM

Nakupovat obligace pouze pro jejich výnos je stejné jako vstupovat do manželství jen kvůli sexu. Jakmile se věc, která vás původně přitahovala, vytratí, budete se sami sebe ptát: „Co dál?“ Bude-li odpověď znít „Nic“, manželům stejně jako držitelům obligací zůstane jen zlomené srdce.

9. května 2001 prodala společnost WorldCom největší balík obligací v historii investičního bankovnictví Spojených států – v hodnotě 11,9 miliard dolarů. Mezi nejnedočkavějšími investory, které přivábily „vůně“ 8,3% ročního výnosu, byl penzijní fond California Public Employees’ Retirement Systems, který patřil mezi největší na světě, Retirement Systems of Alabama, jehož manažeři později vysvětlovali, že „vyšší výnosy se nám v době nákupu obligací zdály velice atraktivní“, a podílový fond Strong Corporate Bond Fund, jehož manažer se nemohl nabažit tučného výnosu obligací WorldComu, že se holedbal: „Za riziko zde dostáváme mnohonásobně zaplaceno.“

Stačilo však strávit jen půl minuty studiem prospektu emise obligací WorldComu a člověku muselo být hned jasné, že tyto obligace nenabízejí kromě svého výnosu zhola nic – pouze ztráty. Firma WorldCom vykázala ve dvou z pěti let zisk před zdaněním (zisk společnosti před tím, než musí zaplatit americkému finančnímu úřadu, Inland Revenue System), který nepostačoval k pokrytí fixních plateb společnosti (úroky placené držitelům obligací), a to v objemu ohromujících 4,1 miliard dolarů. Společnost WorldCom měla jedinou možnost pokrýt platby plynoucí z obligací pouze výpůjčkou více peněz od bank. Navíc s obrovitou porcí nových obligací se úrokové náklady WorldComu vyšplhaly o dalších 900 milionů dolarů ročně. Podobně jako Pan Creosote ze Smyslu života Monty Pythonů se WorldCom ládoval cizími zdroji až k prasknutí.

Žádný výnos nemohl být dostatečný na to, aby kompenzoval investora, který by riskoval tuto explozi. Obligace WorldComu skutečně poskytovaly svůj tučný 8% výnos po několik měsíců. Poté, jak by Graham určitě předpověděl, už výnos neznamenal žádnou ochranu:

• Konkurz na společnost WorldCom byl prohlášen v červenci 2002.

• V srpnu 2002 WorldCom přiznal, že nadhodnotil své příjmy o 7 miliard dolarů.

• Obligace WorldComu přestaly vyplácet kuponové platby a jejich hodnota poklesla o 80 % jejich původní hodnoty.

Čísla jsou čerpána z prospektu firmy WorldCom, což je zákonný dokument vydávaný při emisi cenných papírů, ale slouží také jako propagační materiál. Do sbírky listin Komise pro cenné papíry byl vložen 11. května 2001 a lze si jej prohlédnout na www.sec.gov/edgar/searchedgar/ companysearch.html (do políčka „Company name“ zadejte „WorldCom“). I bez toho, že dnes jednoznačně víme, že zisky společnosti WorldCom byly podvodně nadhodnoceny, by se Graham zcela jistě nad informacemi v prospektu pozastavil. Vzhledem ke skutečnosti, že Graham na počátku své kariéry pracoval jako newyorský zprostředkovatel prodeje obligací japonských firem, má jeho kritika profesionální základy. Popis krachu .rmy WorldCom je k dispozici na stránkách www.worldcom.com/infodesk.

Dnes však existuje více než 130 podílových fondů, které se specializují na junk obligace. Nakupují toto „harampádí“ po fůrách; vlastní tucty různých obligací. To řeší Grahamovy výhrady obhledně obtížné diverzifikace. (Nicméně, jeho negativní náklonnost k prioritním akciím s vysokým výnosem zůstává nadále v platnosti, neboť zde neexistují žádné levné a široce dostupné způsoby rozprostření jejich rizika.)

Od roku 1978 se do platební neschopnosti dostalo ročně v průměru 4,4 % emitentů junk obligací – avšak i když zohledníme toto procento insolvence, generovaly junk obligace roční výnos na úrovni 10,5 % (pro srovnání, americké vládní desetileté dluhopisy měly roční výnos 8,6 %). Bohužel, spousta podílových fondů investujících do junk obligací stále účtuje vysoké poplatky, přičemž nabízí jen omezenou ochranu jistiny vložené investice. Junk fond je vhodný například po odchodu do důchodu, kdy si chcete k penzi přilepšit nějakým fixním příjmem a příliš vás netrápí fluktuace ceny podílových listů.

Pracujete-li v bankovnictví nebo v jiné finanční instituci (úvěrového typu), může prudký nárůst úrokových sazeb omezit váš kariérní postup, nebo dokonce ohrozit vaše zaměstnání – v tomto případě může být junk fond, jenž ve většině případů vykazuje vyšší výkonnost než ostatní obligační fondy v dobách rostoucích úrokových sazeb, rozumnou protiváhou ve vašem penzijním plánu 401 (k). Pro inteligentního investora by měl být junk fond vždy pouze méně významnou možností, nikoliv povinností.

Portfolio z vodky a uheráku

Graham považoval zahraniční obligace za stejně riskantní sázku jako junk obligace. V současné době však existují různé zahraniční obligace, které mohou mít pro investora, jenž je ochoten podstoupit větší riziko, určité kouzlo. Existuje zhruba tucet podílových fondů, které se specializují na obligace vydávané v rozvojových zemích (v zemích, které byly dříve označovány jako země třetího světa), jako jsou Brazílie, Mexiko, Nigérie, Rusko a Venezuela. Žádný mentálně zdravý investor by do těchto „exotických“ destinací neměl vkládat více než 10 % svého obligačního portfolia.

Zajímavá je však skutečnost, že se podílové fondy s obligacemi z rozvíjejících se zemí málokdy pohybují stejným směrem jako americký akciový trh, což znamená, že patří mezi málo investic, které nebudou pravděpodobně reagovat stejně na vývoj indexu Dow Jones. Zahraniční obligace vám tedy mohou poskytnout útěchu v dobách, kdy ji vy a vaše portfolio potřebujete nejvíce.

Fidelity New Markets Income Fund a T. Rowe Price Emerging Markets Bond Fund jsou dva podílové fondy obligací z rozvíjejících se zemí, které obchodují za nízké poplatky a jsou kvalitně řízeny; více informací lze nalézt na www.fidelity.com, www.troweprice.com a www.morningstar.com. Nikdy neinvestujte do podílového fondu obligací rozvíjejících se zemí, jehož roční provozní náklady jsou vyšší než 1,25 %, a buďte si vědomi toho, že některé tyto fondy si účtují poplatek za předčasný výběr prostředků z fondu, aby demotivovaly investory před vkládáním prostředků na období kratší než 3 měsíce.

Úryvek je z knihy "Inteligentní investor", autor Benjamin Graham, vydané nakladatelstvím Grada Publishing, více informací naleznete na http://www.grada.cz/