Přístup podnikavců k růstovým akciím

Každý investor touží vybrat si do portfolia akcie takových společností, jež mají po několik let lepší než průměrné výsledky. Za růstovou akcii můžeme považovat akcii, která měla v minulosti lepší výsledky než průměr, a lze očekávat, že tyto výsledky bude mít i v budoucnosti.

Zní tedy více než logicky, že by se inteligentní investor měl snažit především o výběr těchto akcií. Věc je však poněkud složitější, jak se pokusíme ukázat. Vyhledávání společností, které měly v minulosti „lepší než průměrné výsledky“, je pouze nudným statistickým cvičením. Investor může získat seznam padesáti nebo sta takových společností i od svého makléře. (V současné době může podnikavý investor získat takovýto seznam na internetu, například na stránkách www.morningstar.com (vyzkoušejte vyhledávací nástroj Stock Quickrank), www.quicken.com/investments/ stocks/search/full nebo http://yahoo.marketguide.com.)

Nestačí si tedy z takového seznamu vybrat patnáct nebo dvacet nejlépe vypadajících akcií a ejhle! úspěch zaručující portfolio je na světě? Tato jednoduchá a přitažlivá myšlenka má ale dva háčky. První z nich spočívá v tom, že běžné akcie, jež vykázaly v minulosti dobré výsledky a jejichž vyhlídky do budoucnosti také vypadají růžově, se většinou prodávají za tomu odpovídající vysoké ceny. Investor může mít velice přesný úsudek ohledně budoucího vývoje, ale i přesto se mu nemusí dařit nijak výjimečně dobře, neboť za očekávanou prosperitu zaplatil plnou cenu (nebo ji dokonce přeplatil).

Druhým problémem je stav, kdy se investorova předpověď budoucnosti ukáže jako chybná. Neobvykle rychlý růst nemůže trvat donekonečna; pokud společnost již oslnivou expanzi zažila, je velmi obtížné ji znova zopakovat, zejména pokud již dosáhla určité velikosti. Růstová křivka se koneckonců stane více plochou a v mnoha případech se může obrátit i směrem dolů.

Ohlédneme-li se zpět do minulosti, lze na základě několika vybraných příkladů jednoduše ukázat, že majetek můžeme při investicích do oblasti růstových akcií velice rychle nabýt, ale stejně rychle o něj můžeme přijít. Jakým způsobem lze dostatečně dobře vyhodnotit výsledky, jichž lze v této oblasti dosáhnout? Domníváme se, že obstojně vypovídající závěry lze získat analýzou výsledků dosažených investičními fondy, které se na růstové akcie soustředí. Údaje lze najít v publikaci Investment Companies, kterou každoročně vydává Arthur Wiesenberger & Company, člen New York Stock Exchange. Pro různá období jsou zde vypočteny roční výnosy zhruba 120 „růstových fondů“, 45 z těchto fondů má výsledky za období deset a více let. Průměrný výnos těchto společností jako celku za období v letech 1961 až 1970 představoval 108 %, ve srovnání s 105 % výnosu indexu S & P a 83% výnosem indexu DJI.3 V posledních dvou letech 1969 a 1970 byla však výkonnost většiny ze 126 „růstových fondů“ nižší, než činila výnosnost akciových indexů.

S podobnými výsledky jsme se setkali i v našich dřívějších studiích. Z toho vyplývá, že diverzifikovaná investice do růstových akcií nepřináší nijak nadstandardní odměnu v porovnání s investicí do běžných akcií obecně.

Pozn.: Za posledních deset let (konče 31. prosincem 2002) vykázaly fondy investující do velkých růstových společností – dnešní ekvivalent toho, co Graham nazývá „růstovými fondy“ – výnosy v průměrné výši 5,6 % ročně, což bylo o 3,7 procentního bodu méně než výnos celkového akciového trhu. Nicméně ve stejné době vykázaly nižší výkonnost (o 1 procentní bod) také tzv. large-value funds, tj. Podílové fondy investující do mnohem racionálněji oceněných velkých společností. Spočívá tedy problém pouze v tom, že růstové fondy nedokáží spolehlivě vybrat akcie, které by podávaly lepší výkony než trh v budoucnu? Nebo je příčinou to, že vysoké náklady na provoz průměrného fondu (ať již nakupuje růstové společnosti, nebo „hodnotu“) převyšují dodatečný výnos, který jsou schopni manažeři vydělat svým výběrem akcií? Na stránkách www.morningstar.com lze získat aktuální výsledky jednotlivých druhů fondů. Na internetové stránce www.callan.com /resource/periodic_table/pertable.pdf je uveden velice poučný příběh o tom, jak rychlé zkáze podléhají výkonnosti různých investičních stylů a filozofií.)

Tabulka průměrných výnosů růstových fondů za období 1961-1970: klikněte zde

Dle našeho názoru neexistuje jediný rozumný důvod se domnívat, že by průměrný investor i při vynaložení maximálního úsilí byl schopen dosahovat v průběhu let lepších výsledků z investic do růstových akcií, než jakých dosahují investiční společnosti, jež se na tuto oblast specializují. Tyto společnosti mají jistě k dispozici velice inteligentní a schopné zaměstnance a mnohem lepší podmínky pro výzkum než vy. Z tohoto důvodu bychom raději doporučili, aby se podnikavý investor v oblasti typických růstových akcií příliš neangažoval. (Graham zde chce jen připomenout, že „podnikavý“ investor není ten, kdo akceptuje větší než průměrné riziko nebo kdo nakupuje „agresivně růstové“ akcie; podnikavý investor je prostě někdo, kdo je ochoten věnovat práci na svém portfoliu mnohem více času a úsilí.)

Typickou růstovou akcií je ta, s jejímiž vynikajícími vyhlídkami do budoucna je trh velice dobře seznámen a odpovídajícím způsobem tyto vyhlídky odráží v poměru ceny a zisku běžného období na akcii (P/E), který je větší než, řekněme, 20. (V případě opatrného investora bychom doporučili nakupovat pouze akcie, jejichž cena představuje maximálně 25násobek průměrného zisku na akcii za posledních sedm let. Tyto dvě kritéria budou ve většině případů zhruba stejná.)

Všimněte si, že Graham trvá na tom, aby se poměr P/E počítal na základě průměru za několik let. Tímto způsobem snížíte pravděpodobnost, že byste nadhodnotili hodnotu společnosti na základě dočasného vzestupu ziskovosti. Představte si, že akcie vydělávala za posledních dvanáct měsíců 3 dolary na akcii, ale v posledních šesti letech činil průměr jen 50 centů na akcii. Které z těchto hodnot – nepředvídaná, ale aktuální třídolarová ziskovost, nebo historicky „prověřených“ 50 centů – bude s větší pravděpodobností reprezentovat udržitelný trend ziskovosti? Při poměru P/E na hodnotě 25 by byla cena akcie při výdělcích 3 dolary na akcii 75 dolarů, avšak pokud bychom počítali s průměrnou hodnotou zisků na akcii za posledních sedm let (6 dolarů děleno 7, což představuje průměrný roční zisk na akcii v hodnotě 85,7 centů), odhadli bychom cenu akcie na úrovni 21,43 dolaru.

Velice záleží na tom, které číslo ve výpočtech použijete! Nakonec je potřeba se zmínit o tom, že metoda, která převládá na Wall Street v současnosti – výpočet P/E na základě „zisků příštího roku“ – by byla pro Grahama něco jako červená barva pro býka v aréně. Jak můžete ocenit společnost na základě zisků, které ještě ani nevygenerovala? To je něco jako založit ocenění nemovitosti na pouhé fámě, že si ve vaší čtvrti bude stavět své sídlo princ Charles.

Jednou ze zvláštních vlastností růstových akcií je jejich výrazný sklon k velkým cenovým fluktuacím. To platí jak pro ty největší a zavedené společnosti – jako je General Electric nebo International Business Machines – ale zejména pro novější, menší úspěšné firmy. To jen dokládá naši hypotézu, že hlavním rysem akciového trhu od roku 1949 se stal nárůst spekulativního elementu v akciích společností, které dosáhly vynikajícího úspěchu, ten by je měl kvalifikovat na mnohem větší investiční rating. (Jejich solventnost patří k nejlepším a tyto firmy platí nejnižší úrokové sazby ze svých úvěrů.)

Investiční kalibr takovéto společnosti se nemusí v průběhu let vůbec měnit, nicméně, riziko jejích akcií bude záviset na tom, co se bude dít na akciovém trhu. Čím bude nadšení veřejnosti ohledně dané akcie větší a čím větší budou nárůsty její tržní ceny v porovnání s tempem růstu jejich zisků, tím bude daná akcie rizikovější záležitostí.

Reálný vývoj z poslední doby však poněkud vyvrací Grahamovy hypotézy. Dne 21. září 2000 společnost Intel, výrobce počítačových čipů, oznámila, že očekává růst tržeb v následujícím čtvrtletí o 5 %. Na první pohled to zní skvěle; většina velkých společností by byla štěstím bez sebe, kdyby byla schopna zvýšit tržby za pouhé tři měsíce o 5 %. Avšak reakce na toto oznámení byly zcela opačné; akcie společnosti Intel poklesly o 22 %, což představovalo ztrátu 91 miliard dolarů během jediného dne. Proč? Analytici totiž očekávali, že tržby Intelu vzrostou o 10 %. Podobná situace se odehrála 21. února 2001, kdy EMC společnost pro ukládání a správu dat, oznámila, že očekává v roce 2001 nárůst tržeb přinejmenším o 25 % – ale že jistá opatrnost jejích zákazníků „může znamenat prodloužení prodejního cyklu“. Na základě tohoto náznaku pochyb se akcie EMC propadly za jediný den o 12,8 %.

Ale není pravdou, může se čtenář ptát, že skutečně obrovské jmění vydělali na běžných akciích lidé, kteří investovali významné prostředky do společností, v jejichž budoucnost měli velkou důvěru v jejich počátcích a kteří neochvějně drželi její akcie, až se jejich hodnota vyšplhala na stonásobky? Odpověď zní „ano“. Avšak zisky z investic do jednotlivých společností jsou téměř vždy vydělány člověkem, který má s danou společností velice úzký vztah – prostřednictvím zaměstnání nebo rodinných vazeb – což je ospravedlňuje vložit do podnikání velkou část jejich zdrojů a ponechat ji tam navzdory všem nepříjemnostem a přes bezpočet pokušení prodat své podíly za zjevně atraktivní ceny, jenž se nabízejí v průběhu let. Investor, který nemá na společnost osobní vazbu, bude neustále čelit otázce, zda není v jediném instrumentu vloženo až příliš mnoho jeho celkových prostředků.

Současnými ekvivalenty investorů, „kteří mají s danou společností velice úzký vztah“, jsou tzv. Řídící osoby – ředitelé a manažeři, kteří se podílejí na řízení společnosti a vlastní velké balíky jejich akcií. Výkonní ředitelé, jako jsou Bill Gates ze společnosti Microsoft nebo Warren Buffett ze společnosti Berkshire Hathaway, mají přímou kontrolu nad osudem společnosti – investoři chtějí vidět tyto manažery, jak sami spravují své velké podniky, jako známku důvěry v daný podnik. Avšak manažeři na nižších úrovních a řadoví zaměstnanci nemají možnost svými rozhodnutími ovlivnit cenu akcie; to znamená, že by neměli do akcií svého zaměstnavatele vkládat více než jen malé procento svého majetku. Pro investora zvenčí platí totéž, bez ohledu na to, jak dobře podle svého názoru danou společnost zná.

Každý propad – bez ohledu na to, jak dočasný se následně ukáže – podtrhne jeho nejistotu; nakonec vnitřní i vnější tlaky přinutí investora prodat akcie za relativně dobrých podmínek, ale ty budou jen vzdáleně připomínat zlatý důl, který při jejich nákupu očekával.

Úryvek je z knihy "Inteligentní investor", autor Benjamin Graham, vydané nakladatelstvím Grada Publishing, více informací naleznete na http://www.grada.cz/