Výhodný nákup definujeme jako pořízení akcie, která se na základě pečlivou analýzou zjištěných skutečností jeví jako mnohem hodnotnější, než za jakou cenu se na trhu prodává. Hovoříme zde o akciích, ale výhodný nákup mohou představovat i obligace nebo prioritní akcie prodávané pod nominální hodnotou. Zkusme být co nejkonkrétnější a řekněme si, že aby bylo možno považovat nákup akcie (obligace nebo prioritní akcie) za skutečně „výhodný nákup“, musí být její hodnota o 50 % vyšší, než kolik za ni zaplatíme.
Které skutečnosti nám mohou zaručit správnost našeho závěru, že tak velký rozdíl
skutečně existuje? Jak vůbec výhodné koupě vznikají a jak z nich může investor získat?
Existují dvě kritéria, s jejichž pomocí identi.kujeme výhodný nákup běžné akcie. Prvním z nich je ocenění. To spočívá převážně v odhadu budoucích zisků a jejich následným vynásobením vhodným multiplikátorem. Je-li takto získaný odhad skutečné hodnoty podstatně vyšší než cena akcie – a pakliže má investor plnou důvěru v metodu ocenění – může označit takovou akcii štítkem „výhodný nákup“.
Druhým kritériem je hodnota podniku pro soukromého vlastníka. Ta je rovněž velice často stanovována na základě očekávaných budoucích zisků – což znamená, že tento způsob může generovat stejné výsledky jako předcházející ocenění. Avšak v případě druhého kritéria se věnuje více pozornosti hodnotě majetku, se zvláštním důrazem na oběžná aktiva, resp. pracovní kapitál.
Je-li akciový trh jako celek na nízkých úrovních, kvali.kuje se podle výše uvedených kritérií do skupiny „výhodných nákupů“ celá řada akciových titulů. (Typickým příkladem byly akcie společnosti General Motors, jež se v roce 1941 prodávaly za cenu téměř 30 dolarů, přičemž v roce 1971 to bylo pouhých 5 dolarů. Zisk společnosti činil v tomto období 4 dolary na akcii a akcie vyplácely dividendu 3 dolarů a 50 centů.) I když mohou být současné zisky a bezprostřední vyhlídky mizerné, chladnokrevné zhodnocení průměrných budoucích podmínek může odhalit hodnoty, jež jsou vysoko nad úrovní stávajících akciových kurzů. To znamená, že nejenom zkušenosti, ale také věrohodné metody analýzy hodnoty potvrzují skutečnost, že odvaha se v dobách deprimovaného trhu vyplácí.
Tytéž rozmary akciového trhu, které pravidelně přinášejí příležitosti výhodných nákupů na trhu obecně, způsobují výskyt individuálních výhodných příležitostí při téměř všech úrovních tržních cen. Trh sám o sobě dělá velice rád z komárů velbloudy a běžnou nestabilitu nebo problémové události, jimž je podnik vystaven, proměňuje v nepřekonatelné překážky.
Jedním z největších „velbloudů“, které trh v poslední době z komárů udělal, byly následující případy: v květnu 1998 oznámila společnost Pfizer společně s Americkým úřadem pro správu potravin a léků (U.S. Food and Drug Administration), že šest lidí, kteří si vzali moderní lék proti impotenci Viagra, zemřelo při souloži. Akcie společnosti Pfizer po této zprávě okamžitě „zvadly“, během jediného dne těžkého obchodování ztratily 3,4 %. Avšak poté, co lékařské výzkumy ukázaly, že tato úmrtí nelze spojovat s uvedeným lékem, a není tedy potřeba se ničeho obávat, se akcie společnosti P.zer dostaly opět nahoru, během následujících dvou let se jejich hodnota zvýšila téměř o třetinu. Na konci roku 1997 se hodnota akcií společnosti Warner-Lammbert během jediného dne propadla o 19 % poté, co bylo oznámeno, že v Anglii byl dočasně zastaven prodej jejich nového léku na diabetes; o šest měsíců později vzrostla hodnota akcií na dvojnásobek. Koncem roku 2002 ztratily akcie společnosti Carnival, která provozuje výletní jachty, přibližně 10 % hodnoty jen díky zprávě, že se na lodích ostatních provozovatelů vyskytly průjmy a zvracení.
Dokonce i pouhý nedostatek zájmu nebo nadšení má tu moc dohnat cenový pokles do absurdních úrovní. Existují tedy očividně dvě hlavní příčiny podhodnocení akcie:
(1) současné neuspokojivé výsledky a
(2) dlouhotrvající nezájem nebo nedostatečná popularita.
Avšak ani jednu z těchto příčin nelze samu o sobě považovat za spolehlivé vodítko pro úspěšný nákup běžných akcií. Jak si můžeme být jisti, že současné neuspokojivé výsledky mají skutečně pouze dočasný charakter? Samozřejmě že existuje celá řada skvělých případů, kdy tomu tak bylo. Například akcie ocelářských společností byly známé tím, že procházely relativně pravidelnými cykly, což bystrému investorovi umožňovalo je se zajímavým ziskem v době jejich rozmachu prodat. Ukázkový příklad je uveden v tabulce 7-3 na údajích o společnosti Chrysler.
Jestliže by toto bylo standardním vzorcem chování akcií, jež vykazují kolísavé zisky, bylo by vydělávání peněz na akciovém trhu velice jednoduchou záležitostí. Existuje však, bohužel, celá řada dalších příkladů, kdy poklesy ziskovosti a cen nebyly automaticky následovány příznivým obratem a růstem. Jedním z nich byla situace kolem společnosti Anaconda Wire and Cable, která až do roku 1956 vykazovala vysoké zisky a prodávala se v daném roce až za 85 dolarů. Avšak v následujících letech její zisky nepravidelně klesaly; cena akcie se propadala a v roce 1962 klesla až na 23,5 dolaru. V následujícím roce byla společnost převzata svou mateřskou společností (Anaconda Corporation) za cenu pouhých 33 dolarů za akcii.
Všechny tyto případy jen utvrzují v přesvědčení, že investor by neměl stavět své rozhodnutí o nákupu akcií na pouhém propadu v ziskovosti a její ceně. Měl by vyžadovat důkaz alespoň přiměřené stability ziskovosti za posledních deset nebo i více let – tzn. ani jeden rok ztráty – spolu s dostatečnou velikostí a finanční silou, která podniku umožní překonat možné budoucí překážky. Ideální kombinací je pak velká a prominentní společnost, jejíž akcie se prodávají za ceny dostatečně pod průměrnou úrovní minulých cen a pod úrovní průměrných historických poměrů P/E.
Použití tohoto pravidla by bezpochyby vedlo k automatickému vyloučení většiny nejvýnosnějších příležitostí ve společnostech, jako je například Chrysler, neboť období jejich nízkých cen byla provázena vysokými hodnotami poměrů P/E. Musíme však nyní čtenáře ubezpečit – a bezpochyby tak ještě mnohokrát učiníme – že je obrovský rozdíl mezi „zisky, které jsme mohli vydělat“ a „skutečně vydělanými zisky“. Vážně pochybujeme o tom, zda je horská dráha typu Chrysler vhodným investičním instrumentem, kterým by se měl náš podnikavý investor zabývat.
Jako druhou příčinu způsobující cenové pády až na dno přehnaně temných hlubin jsme zmínili nedostatek popularity a zájmu. Typickým současným příkladem této situace jsou akcie společnosti National Presto Industries. V býčím období v roce 1968 se akcie této společnosti prodávaly až za 45 dolarů, což činilo pouze osminásobek jejího zisku na akcii (jenž činil 5,61 dolarů). I když se zisk na akcii v letech 1969 a 1970 zvyšoval, cena akcie poklesla v roce 1970 na pouhých 21 dolarů. To představovalo pouze čtyřnásobek zisku (rekordního) v tomto roce, a bylo to dokonce méně, než činila hodnota čistých oběžných aktiv přepočítaná na akcii. V březnu 1972 se akcie prodávaly za 34 dolarů, stále pouze za pětapůlnásobek zisku posledního období, přibližně na úrovni hodnoty jejich čistých oběžných aktiv.
Dalším podobným příkladem je společnost Standard Oil of California, velice významný podnik. Počátkem roku 1972 se akcie této společnosti prodávaly za stejnou hodnotu jako před třinácti lety, tedy za 56 dolarů. Zisky společnosti byly stabilní, vykazovaly za uvedené období sice jen minimální růst, ale pouze jedenkrát vykázaly pokles zisku. Účetní hodnota podniku byla přibližně na úrovni tržní hodnoty. S těmito konzervativně příznivými výsledky za období 1958 až 1971 se akcie této společnosti nikdy neprodávaly za cenu vyšší, než odpovídalo patnáctinásobkům jejích stávajících zisků. Počátkem roku 1972 činil poměr P/E pouze 10.
Třetí příčinou nepřiměřeně nízkých cen může být neschopnost trhu rozpoznat skutečný ziskový potenciál dané společnosti. Mezi typické příklady patří Northern Paci.c Railway, jejíž akcie se mezi lety 1946 a 1947 propadly z 36 na 13,5 dolaru. Skutečné zisky společnosti v roce 1947 činily 10 dolarů na akcii. Cena akcie však byla držena na nízké úrovni svou dividendou, která činila pouze 1 dolar na akcii. Akcie nevzbuzovala velký zájem také proto, že velká část skutečné ziskovosti byla zahalena účetními metodami, které byly standardně v železničních společnostech používány.
Jistým druhem výhodného nákupu, který lze velice snadno rozpoznat, jsou akcie, jenž se prodávají za cenu nižší, než je hodnota čistého pracovního kapitálu po odečtení všech závazků.( „Čistým pracovním kapitálem“ rozumí Graham hodnotu oběžných aktiv společnosti (tzn. peníze, krátkodobý finanční majetek a zásoby), sníženou o hodnotu celkových cizích zdrojů (včetně prioritních akcií a dlouhodobých bankovních úvěrů či obligací.)
To znamená, že investor nezaplatí za fixní aktiva společnosti ani dolar – budovy a haly, technologii, strojní vybavení nebo goodwill, jenž se ve společnosti může nacházet, pořídí zadarmo. Vskutku není mnoho společností, jejichž skutečná hodnota je nižší než hodnota čistého pracovního kapitálu, avšak tu a tam se takové případy objeví. Co je však zarážející je fakt, že existuje relativně hodně společností, které jsou trhem oceněny tak, že to splňuje definici tohoto druhu výhodného nákupu. Z analýzy firem z roku 1957, kdy trh nebyl v žádném případě na nízké úrovni, vyplynulo, že existovalo asi 150 firem splňující uvedené kritérium výhodného nákupu.
V tabulce 7-4 uvádíme výsledky investice do všech 85 firem z daného seznamu, o nichž byly publikovány údaje v akciové příručce Standard & Poor’s Monthly Stock Guide. Nákup akcií byl proveden 31. prosince 1957 a akcie byly drženy v portfoliu po dobu dvou let. Určitou shodou okolností obě skupiny zvýšily během těchto dvou let svou hodnotu přibližně na úroveň agregované hodnoty čistého pracovního kapitálu. Zisk celého „portfolia“ za období držby činil 75 % v porovnání s 50 %, které za stejné období vydělal index S&P.
Mnohem zajímavější je však skutečnost, že ani jedna akcie nepřinesla nějakou
významnou ztrátu, sedm z nich zůstalo víceméně na původní hodnotě, ale 78 vykázalo významné zisky. Po mnoho let před rokem 1957 jsme měli s tímto způsobem výběru akcií do diverzifikovaného portfolia jednoznačně dobré zkušenosti. Můžeme bez váhání prohlásit, že tento způsob výběru akcií představuje bezpečnou a ziskovou metodu identi.kace a využívání příležitostí plynoucích z podhodnocených investic. Bohužel, po celkovém růstu trhu po roce 1957 došlo ke značnému omezení těchto příležitostí a společnosti, jejichž akcie i v této situaci splňovaly uvedená kritéria, vykazovaly většinou nízké provozní zisky, nebo dokonce ztráty. Tržní pokles, ke kterému došlo mezi roky 1969 a 1970, znamenal nové žně akcií, jejichž kurz nedosahoval hodnoty pracovního kapitálu. O této skupině hovoříme blíže v kapitole 15, která se týká výběru akcií pro podnikavého investora.
Komentář Jasona Zweiga: Levná veteš
Možná si myslíte, že v našem nekonečně zasíťovaném světě bude vytvoření seznamu akcií, jež splňují Grahamova kritéria výhodného nákupu, procházkou růžovým sadem. Avšak i když vám internet hodně pomůže, pořád tady zůstane hromada práce, kterou budete muset udělat ručně.
Vezměte dnešní výtisk Wall Street Journalu, nalistujte stránky Money & Investing a podívejte se na přehledy burzy NYSE a NASDAQ (tzv. scorecards), kde najdete seznamy akcií, které v daném obchodovacím dni dosáhly své nejnižší hodnoty za poslední rok – velice rychlý a jednoduchý způsob, jak hledat firmy, které by mohly splňovat Grahamovo kritérium čistého pracovního kapitálu. (Na internetu vyzkoušejte http://quote. morningstar.com/highlow.html?msection=HighLow.)
Abyste zjistili, zda se akcie prodává za méně, než je hodnota čistého pracovního kapitálu (čemuž Grahamovi následovníci dnes říkají net nets), je potřeba stáhnout z internetu nebo si vyžádat poslední čtvrtletní nebo výroční zprávu dané společnosti (buď na stránkách společnosti, nebo z databáze EDGAR na www.sec.gov.) Od oběžných aktiv společnosti odečtěte její celkové cizí zdroje včetně prioritních akcií a dlouhodobých úvěrů.
Nebo zajděte do vaší knihovny a vypůjčte si publikaci Value Line Investment Survey, čímž ušetříte nemalé peníze za předplatné. V každém vydání najdete oddíl Výhodné nákupy (Bargain Basement Stocks), jejichž výběr je prováděn způsobem podobným Grahamově definici. Většina akcií v tomto oddíle byly v poslední době akcie firem z „krizových“ odvětví, jako je high-tech a telekomunikace.
Například 31. října 2002 měla společnost Comverse Technology oběžná aktiva v hodnotě 2,4 miliardy dolarů a cizí zdroje na úrovni 1 miliardy. To představovalo čistý pracovní kapitál ve výši 1,4 miliardy dolarů. Společnost měla emitováno přibližně 190 milionů akcií, jež se obchodovaly za cenu která znamenala tržní kapitalizaci něco pod 1,4 miliardy dolarů. Při ceně akcií, která téměř ani nedosahovala hodnoty peněz a zásob společnosti, se akcie firmy skutečně prodávaly téměř za hubičku. Jak ale věděl i Graham, i na takových akciích lze prodělat peníze – proto je vhodné, abyste je nakoupili pouze tehdy, když lze podobných akcií najít alespoň pár tuctů a máte možnost je držet trpělivě po dlouhou dobu. Avšak v těchto vzácných chvílích, kdy pan Trh připraví takové množství skutečně výhodných nákupů, si můžete být zcela jisti, že vyděláte.)
Úryvek je z knihy "Inteligentní investor", autor Benjamin Graham, vydané nakladatelstvím Grada Publishing, více informací naleznete na http://www.grada.cz/
