Začátky kolaterizovaných hypotečních závazků

Kolaterizované hypoteční závazky (collaterised mortgage obligations, CMO) jsou formy cenných papírů zajištěných aktivy. Vznikly v USA v roce 1983 jako požadavek investorů na odstranění rizika předčasného splacení u cenných papírů zajištěných hypotékami (MBS). CMO se také nazývají real-estate mortgage investment conduits (REMICS). Každá emise CMO obsahuje sérii dluhopisů s rozdílnými splatnostmi.

Rozdíl od běžných cenných papírů zajištěných hypotékami spočívá v tom, že splátky kuponů a jmenovité hodnoty u jednotlivých tranší CMO jsou strukturovány podle řady pravidel. Existují i pravidla alokace předčasných splátek na jednotlivé tranše. Pouze úrokové tranše (interest only, IO) vyplácejí pouze platby z úrokových splátek podkladových hypoték. Kupují je investoři, kteří očekávají pokles předčasného splácení úvěrů. Pouze jistinné tranše (principa only, PO) vyplácejí platby pouze ze splátek jistin podkladových hypoték. Kupují je investoři, kteří očekávají růst předčasného splácení úvěrů. Dále existují PACs, TACs, Ioettes, VADMs a Z-bonds. Obvykle platí, že čím je název tranše divočejší, tím je tranše rizikovější. Nejrizikovější tranše jsou nazývány „atomovým odpadem“. Nejrizikovější tranše kupuje jen několik investorů (pojišťvny). Investoři do CMO jsou obecně vystaveni riziku velkých ztrát a ztrátě likvidity CMO. Primární emise CMO je soustředěna pouze na několik dealerů. Největším dealerem s CMO je zřejmě Salomon Brothers, přestože první Cmo emitoval First Boston.

Pionýrem v sekuritizacích hypoték byla investiční banka Salomon Brothers. Obchodování zde vedl Lewis Ranieri. Salomon Brothers vytvořil trust (obvykle podporovaný americkou agenturou), do něhož přesunul hypotéky a poté emitoval CMO různých tranší. Hypotéky bylo možné různým způsobem stripovat (úrok, jistina, krátkodobé, dlouhodobé atd.) a bylo možné je také dělit podle rizika předčasného splacení. Od té doby se tyto produkty označují jako kolaterizované hypoteční závazky. Salomon Brothers prodával CMO také institucím, které mohly kupovat nástroje s vysokým hodnocením, jako byly například americké spořící a úvěrové asociace.

Salomon Brothers generoval z CMO výnosy. Emise CMO totiž byly spojeny s velkými poplatky. Čím složitější a rizikovější tranše, tím byl poplatek vyšší. Kromě toho obchodoval se CMO na vlastní účet a zaujímal spekulační pozice. Meriwetherova skupina používala důmyslné metody a snažila se využívat rozdílné ceny podobných nástrojů v různých tranších, například mezi opcemi vloženými do CMO a podobnými opcemi v jiných dluhopisech. Někdy sice peníze ztratila, avšak obecně vydělávala. Greg Hawkins vytvořil model na oceňování rizika předčasného splacení. Zjistil, že opce předčasného splacení byly nadhodnoceny, protože investoři nedokázali toto riziko ocenit. Proto některé CMO byly levné. Hawkins je koupil, zajistil riziko a trhu, z čehož měl zisk.

Avšak i „chytrá“ finanční instituce se může přepočítat. Příkladem byly obchody se CMO na vlastní účet investiční banky Merrill Lynch. V roce 1987 přešel ze Salomon Brothers do Merrill Lynch Howard Rubin. U Salomon Brother totiž nebyl spokojen s odměnami. V roce 1985 vydělal pro S.A. 25 mil. USD a sám obdržel pouze 90 000 USD. V dalším roce vydělal 30 mil. USD a sám obdržel pouze 175 000 USD. Merrill Lynch mu nabídl 1 mil. USD ročně plus procenta ze zisku. Avšak během jednoho dne v dubnu 1987 ztratil 377 mil. USD. Jak k tomu došlo?

Příčinou byly jistinné tranše (principal only, PO). Merrill Lynch koupil od agentury Ginnie Mae cenné papíry zajištěné hypotékami za 935 mil. USD s úrokovou mírou 11 %. Rozdělil je na úrok a jistinu a prodal úrokové tranše (interest only, IO) americkým spořicím a úvěrovým asociacím a zůstaly mu PO. Mezitím Rubin provedl podobný obchod za 800 mil. USD, aniž o tom informoval své nadřízené. Zůstaly mu také PO. Merrill Lynch měl celkem PO o hodnotě asi 1,7 mld. USD. Vlastník PO (jako diskontních nástrojů) sází na pokles úrokových měr. Jestliže se úrokové míry sníží, potom dlužníci více splácejí hypotéky a vlastníkům PO se tyto dluhopisy splácejí. V opačném případě dlužníci hypotéky nesplácejí a PO nejsou spojeny s peněžními toky. Rubin měl smůlu, neboť úrokové míry se zvýšily. Rubin byl propuštěn a Merrill Lynch okamžitě veřejně ztráty přiznal. SEC v roce 1990 potrestala Rubina zákazem činnosti v oblasti cenných papírů na devět měsíců. Poté byl zaměstnán u Bear Stearns.

Úryvek je z knihy "Deriváty, hedžové fondy, offshorové společnosti", autor Josef Jílek, vydané nakladatelstvím Grada Publishing, více informací naleznete na http://www.grada.cz