Strukturované dluhopisy: vyplatí se?

Začátky strukturovaných dluhopisů a CBO

Strukturovaný dluhopis (structured note) je finanční nástroj složený z hostitelského dluhového nástroje (např. dluhového cenného papíru či termínovaného vkladu) a vloženého derivátu (jednoproduktová struktura) nebo řady dluhových nástrojů, kde investice do jednoho nízkorizikového dluhového nástroje (s nízkou výnosností) je podmíněna simultánní investicí do jiného vícerizikového dluhového nástroje (dvouproduktová struktura). Příkladem dvouproduktové struktury je vklad nesoucí vysoký úrok, ale za předpokladu, že investor zároveň koupí podílové listy akciových podílových fondů. „Úrokové platby“ jednoproduktové struktury jsou odvozeny od různých indexů (či matematických vztahů), jako je například akciový index, měnový kurz či určitá úroková míra (v podstatě se tak nejedná o úrokové platby). Strukturovaný dluhopis se také nazývá indexovaný dluhopis (indexed note).

Reklamní slogany uvádějí, že strukturované produkty nabízejí „něco víc“ než běžné vklady či dluhopisy. Pod záminkou malých úroků z termínovaných vkladů některé banky nabízejí termínované vklady spolu s vloženými deriváty navázanými na akciové indexy, úrokové míry nebo na měnové kursy. Vložené deriváty mohou modifikovat i jmenovitou hodnotu či splatnost hostitelského dluhopisu. Příkladem strukturovaného dluhopisu je indexový certifikát, úvěrový dluhopis, svolatelný dluhopis, pásmový dluhopis s proměnnou úrokovou mírou, vyměnitelný dluhopis, reverzní vyměnitelný dluhopis, povinně vyměnitelný dluhopis, swap s konstantní splatností, inverzní dluhopis s proměnnou úrokovou mírou, quanto dluhopis. Tvorba strukturovaných dluhopisů je nekonečná.

Pro emitenta je strukturovaný dluhopis velice výhodný z toho hlediska, že vložený derivát není pro něho spojen s úvěrovým rizikem. Jinými slovy, pokud držitel dluhopisu „prohraje“ ve vloženém derivátu, potom emitent jednoduše držiteli vrátí platbu (či platby) sníženou o „prohranou“ částku a nemusí se obávat, že partner mu „vyhranou“ částku neuhradí. Proto na trhu existuje záplava strukturovaných dluhopisů vydaných zejména bankami. Navíc vložené deriváty mívají běžně neurčité parametry (např. se uvádí, že výnos je spojen s určitým akciovým indexem, aniž se přesně stanoví vazba na tento akciový index). Kromě toho tyto dluhopisy s vloženými deriváty se bohužel staly dostupné pro střední vrstvu lidí, kteří by jinak samostatné deriváty nesjednali. Výsledkem je, že střední vrstva lidí je zatažena do velkého hazardu, ve kterém pochopitelně prohrává a mnozí účastníci této hry přijdou o majetek.

Strukturované dluhopisy vyvinula na počátku 90.let firma Credit Swiss Financial Products (CSFP). Jak to začalo? First Boston byl na konci 80.let v problémech. V roce 1986 ztratil 100 mil. USD z obchodování s dluhopisy, v roce 1987 již 60 mil. USD z obchodování s akciemi a v roce 1989 dokonce 1 mld. USD z úvěrů společnostem angažovaným v akvizicích. V roce 1990 velká švýcarská banka Credit Swiss pomohla First Boston částkou 300 mil. USD výměnou za 45 % akcií. Společnost změnila jméno na CS Viset Boston (CSFB). Tehdy se ještě neangažovala v derivátech.

V roce 1990 přešel z Bankers Trustu do CSFB Allen D. Wheat, jehož jediným životním cílem byly peníze. Jeho úkolem bylo ukončit ztráty v Tokiu a zavést obchodování s deriváty. Vytvořil novou společnost Credit Swiss Financial Products (CSFP). Sídlo měla v Londýně. Stejně jako Credit Swiss měla hodnocení AAA, zatímco wallstreetské investiční banky měly hodnocení pouze A. Snadněji proto získával klienty. Obdržel kapitál 150 mil. USD a najmul asi 100 zaměstnanců, mnoho z nich z Bankers Trustu. Marketing se soustředil na New York. Wheat umožnil klientům obrovské finanční sázky. Společnost se ráda prezentovala tak, že „řeší problémy klientů“. Ba počátku 90.let CSFO vytvořila dvě velké inovace:

- strukturované dluhopisy a

- kolaterizované dluhopisové závazky, které se tehdy také nazývaly strukturované finance, kde z prašivých dluhopisů vznikaly balíčky o různém úvěrovém hodnocení.

Příkladem strukturovaného dluhopisu CSFP byl dluhopis s vysokým pevným kuponem 11,25 % s tím, že splátka jmenovité hodnoty byla spojena se vzorcem obsahujícím měnový kurz thajského bathu. Tím se také obcházely regulace, neboť například v té době americké penzijní fondy měly zakázáno investovat do thajského bathu. Pro rychlé emise dluhopisů vytvořil CSFB program střednědobých dluhopisů. Strukturované dluhopisy se na Wall Streetu rozšiřovaly, v roce 1991 bylo emitováno 20 mld. USD, v roce 1992 30 mld. USD a poté dokonce 50 mld. USD. Emitovala je každá velká investiční banka. Aby investiční banky s hodnocením A mohly konkurovat na trhu, vytvářely po vzoru CSFP dceřiné společnosti s kapitálem několik stovek milionů USD a s hodnocením AAA. Dceřiné společnosti měly přísně omezený rozsah svých aktivit. Proto měly vyšší hodnocení než jejich mateřské společnosti.

Strukturované dluhopisy emitovaly též soukromé agentury regulované státem, jako například Fannie Mae, Freddie Mac či Sallie Maea dokonce také finanční dceřiné společnosti mnoha průmyslových firem, jako DuPont, General Electric a Toyota. Tím ušetřily asi půl procenta na úrocích. Společnosti se ani nezajímaly o matematické vzorce pro výpočet úroků těchto dluhopisů, neboť investiční banky s nimi sjednávaly slapy, kterými eliminovaly riziko spojené s těmito vzorci. Před akcionáři společností byly obvykle tyto obchody utajeny.

Kupujícími byly podílové fondy, pojišťovny, penzijní fondy a také běžné společnosti. Mnoho z nich moc dobře ani nevědělo, co kupují. Dokonce je kupovaly i americké státy a místní vlády, jako například Oranže Country (Kalifornie). Jednalo se o skryté sázky na ledacos. Také kupující o těchto obchodech nikomu nic neříkali. Zveřejňování takových obchodů se nevyžadovalo. CSFP v každém z let 1991 a 1992 vydělala asi 125 mil. USD a v roce 1994 dokonce 240 mil. USD.

Kolaterizované dluhopisové závazky (collaterised bond obligations, CBO) jsou formou cenných papírů zajištěných aktivy, přičemž sekuritizovanými aktivy jsou dluhopisy (obvykle prašivé). První emisi CBO provedla americká společnost TriCapital Ltd. V roce 1988, a to ve výši 420 mil. USD. Poté velké emise CBO provedl First Boston při sekuritizaci prašivých dluhopisů.

Úryvek je z knihy "Deriváty, hedžové fondy, offshorové společnosti", autor Josef Jílek, vydané nakladatelstvím Grada Publishing, více informací naleznete na http://www.grada.cz