Emise akcií: rozdíly mezi IPO a SEO

Emise akcií formou SEO

Někteří autoři používají pro všechny varianty emisí jednotné označení IPO, primární emise akcií či počáteční veřejná nabídka (Initial Public Offering). Zejména v zahraniční literatuře se však pro emise již existujících akciových společností používá označení sekundární emise akcií (Secondary Public Offering) nebo SEO (Seasoned Equity Offering), tedy sezónní emise akcií. Mezi IPO a SEO existují některé podstatné rozdíly.

Sezónní emise akcií může být primární i sekundární. Při sekundární emisi jsou emitovány akcie již existující, avšak doposud veřejně neobchodované. Jsou tedy pouze registrovány k veřejnému obchodování. V rámci primární sezónní emise nových akcií navyšuje základní kapitál zpravidla akciová společnost, jejíž akcie jsou již veřejně obchodovány. Ve své podstatě se tedy v obou případech jedná o IPO, nicméně primární sezónní emise vykazuje vcelku zásadní odlišnosti vyplývající z existence již obchodovaných akcií a dále z existence stávajících akcionářů.

Díky existenci již obchodovaných akcií je podstatně jednodušší správně stanovit emisní cenu nových akcií. Ze studie Coopa (2001), která hodnotí 2 969 IPO a 3 771 SEO z let 1985 – 1998 vyplývá, že zatímco akcie emitované v rámci klasické IPO jsou podhodnoceny, cena akcií při primární či sekundární sezónní emisi je zpravidla efektivní. Přesto však i v případě primárních SEO bývá emisní kurz stanoven více či méně pod současnou tržní cenou akcií. Velikost této „slevy“ závisí na formě úpisu:

• Emitent si najímá manažera emise, který mu zaručí, že případné neupsané akcie sám odkoupí (best efforts).

• Emitent celou emisi odprodá investiční bance za předem dohodnutou cenu a ta poté nese celé riziko spojení s úpisem akcií (firm commitment).

• Emitent upíše svou emisi skrze přednostní kupní práva stávajících akcionářů či investorů, kteří práva od akcionářů odkoupili (rights issue).

Emisní kurz nových akcií v případě úpisu skrze přednostní práva stávajících akcionářů bývá obvykle stanoven 15 – 20 % pod současnou tržní cenou akcie. Mnohem nižší „sleva“ je uplatňována při odprodeji celé emise investiční bance. Ze zkušeností Orca (program PACEO – viz kapitola 8) vyplývá, že akcie jsou v tomto případě prodávány se slevou do 5 % z aktuální tržní hodnoty.

Druhým aspektem odlišujícím SEO od IPO je existence stávajících akcionářů, jejichž zájmy by díky emisi dalších akcií mohly být poškozeny. Tato problematika má v podstatě tři dimenze:

• podíl stávajících akcionářů na základním kapitálu společnosti se sníží, nezískají-li stávající akcionáři odpovídají počet nově emitovaných akcií;

• emisní kurz nových akcií je nižší ve srovnání s aktuálním tržním kurzem „starých“ akcií;

• tržní kurz akcií po uskutečnění SEO klesá.

K ochraně zájmů stávajících akcionářů slouží přednostní právo úpisu nově emitovaných akcií. Jeho finanční souvislosti byly popsány v úvodu této kapitoly. Díky držbě starých akcií má akcionář přednostní právo na úpis odpovídajícího počtu nových „mladých“ akcií za subskripční cenu (emisní kurz mladých akcií, který je jak bylo uvedeno zpravidla nižší než tržní cena stávajících akcií). Zda je toto právo dostatečnou kompenzací závisí na tržní ceně, na které se akcie ustálí po dokončení emise.

Empirické i teoretické studie prokazují obecně negativní reakce akciového trhu na sezónní emise akcií. Kromě možnosti, že podnik nevygeneruje dostatečně vysoký zisk odpovídající zvýšenému objemu akcií, je příčinou negativních reakcí přesvědčení investorů o tom, že SEO je uskutečňováno buď v důsledku předlužení nebo na popud manažerů. Ti buď cítí, že je společnost nadhodnocena nebo očekávají pokles budoucích výnosů podniku. Stávající akcionáři rovněž nehodnotí pozitivně emisní náklady vznikající v souvislosti se SEO. Na druhou stranu Ranjan (2003) prokázal, že míra negativní reakce trhu se snižuje s počtem uskutečněných SEO daného podniku.

Co se týče procesní stránky sezónní emise a samotného úpisu akcií, vše je v podstatě srovnatelné s IPO. Při navyšování základního kapitálu formou primární SEO však navíc může dojít k situaci, kdy je aktuální cena „starých“ akcií společnosti registrovaných na veřejném trhu nižší než jejich nominální (a tedy i účetní) hodnota. Dle zákona č. 513/ /1991 Sb. (obchodní zákoník) však nesmí být emisní kurz akcií nižší než jejich nominální hodnota. Proto, pokud chce podnik emitovat akcie v rámci SEO, zastupitelné s již obchodovanými akciemi (tedy se stejnou nominální hodnotou), musí uskutečnit buď tzv. kombinované zvýšení základního kapitálu, nebo jeho souběžné snížení a zvýšení. Jinak by totiž emise akcií postrádala ekonomický smysl.

V rámci kombinovaného zvýšení základního kapitálu může být část emisního kurzu upisovaných akcií kryta z vlastních zdrojů společnosti vykázaných v účetní závěrce, tedy například ze zadrženého zisku. Pokud tedy například nominální hodnota stávajících akcií

společnosti činí 5 000 Kč a jejich aktuální tržní cena je pouze 2 000 Kč, bude v případě emise dalších akcií o stejné nominální hodnotě nutno dofinancovat 3 000 Kč na každou

emitovanou akcii. V případě nedostatku vlastních zdrojů je pak nutno provést souběžné snížení a zvýšení základního kapitálu. To lze demonstrovat tímto zjednodušeným příkladem:

Společnost Alfa, a.s. v roce 2001 emitovala 10 000 kusů akcií o nominální hodnotě 5 000 Kč. Aktuální tržní cena jedné akcie je 2 000 Kč. Základní kapitál vykázaný v účetnictví tedy činí 50 mil. Kč. Nyní hodlá společnost emitovat dalších 10 000 kusů akcií. Aby bylo možno je emitovat s nominální hodnotou odpovídající aktuální tržní ceně, je nutno nejprve snížit základní kapitál na 20 mil. Kč.

Cílem sezónní emise akcií však navýšení základního kapitálu být nemusí. Podniky ji totiž provádějí i za účelem uvedení dosud neveřejně obchodovaných akcií na veřejný trh. Tento typ emise označujeme jako sekundární, neboť stejné akcie jsou de facto emitovány podruhé.

Úryvek je z knihy "Mezinárodní kapitálové trhy", autoři Romana Nývltová, Mária Režňáková, vydané v roce 2007 nakladatelstvím Grada Publishing, více informací naleznete na http://www.grada.cz