Pavel Kohout: Úrokové míry, výnosové křivky

Sdělovací prostředky neustále člověka bombardují nejrůznějšími ekonomickými termíny. Některé jsou poměrně známé a jasné, například inflace nebo kurs koruny. Jiné termíny jsou rovněž známé, ale jejich význam není úplně zřejmý. Podívejme se nyní na některé ekonomické veličiny a zhodnoťme jejich vliv na chování různých typů investic. Jednotlivé faktory jsou uspořádány zhruba v takovém pořadí, jaká je jejich důležitost pro investora, s poznámkou, že toto pořadí se může lišit podle konkrétních podmínek ekonomiky a podle situace jednotlivých investorů.

Úrokové míry

Úroková míra znamená cenu kapitálu. Jako většina ostatních cen je určována trhem: bankami, které přijímají vklady a poskytují úvěry, a subjekty působícími na kapitálovém trhu. Trh kapitálu má ovšem tu zvláštnost, že je do značné míry ovlivňován chováním centrální banky. Centrální banka vyhlašuje některé základní sazby, za něž půjčuje peníze komerčním bankám (diskontní sazba, lombardní sazba) anebo za ně přijímá vklady od bank (repo sazba).

Tímto způsobem může centrální banka výrazně ovlivňovat dění na finančních trzích a zprostředkovaně i vývoj ekonomiky. Centrální banka ovšem není nadlidská instituce a její vliv není neomezený. Při svém rozhodování musí brát v úvahu vývoj finančních trhů. V dlaších dílech seriálu si ukážeme, s jakými faktory centrální banka za normálních podmínek počítá. Ale nejprve se soustředíme na význam, jaký mají úrokové míry pro výnosy různých typů investic.

Výnosové křivky

Výnosová křivka je grafickou reprezentací časové struktury sazeb vybraných cenných papírů (dluhopisů). Jedná se o závislost výnosu do doby splatnosti (svislá osa) na době do splatnosti dluhopisu (vodorovná osa). Výnosová křivka se konstruuje vždy pro konkrétní dluhopisy, které se liší pouze dobou do splatnosti, ale jinak mají stejné vlastnosti – zejména typ emitenta a kreditní kvalitu. Nejčastěji se publikují výnosové křivky na bázi státních dluhopisů.

Existují tři základní teoretické přístupy vysvětlující tvar výnosové křivky:

1. Čistá teorie očekávání (pure expectations theory).

Současná (spotová) výnosová křivka odráží očekávání trhu ohledně budoucího vývoje sazeb po celé délce výnosové křivky. Tím a ničím jiným je určen její tvar.

2. Teorie preferovaných tržních segmentů (market segmentation theory).

Různí investoři preferují různé doby splatnosti, přičemž většina z nich preferuje kratší doby. Vyšší poptávka po krátkých dluhopisech má za následek vyšší ceny a nižší výnosy. Proto je výnosová křivka typicky pozitivně skloněná.

3. Teorie preference likvidity (liquidity preference theory).

Delší dluhopisy jsou pro investora spojeny s vyšším rizikem. Proto jejich držitelé musejí být „odměněni“ vyššími výnosy.

Širokou oblibu v každodenní praxi makléřských fi rem a investičních bank si získala zejména čistá teorie očekávání (dále PEH), a to navzdory faktu, že není schopna vysvětlit, proč za normálních okolností nepřevládá vodorovný, nýbrž pozitivně skloněný tvar. Tato teorie však umožňuje pomocí jednoduchého vzorce vypočítat očekávání trhu.

Makléři a investoři tento postup používají jako pomůcku pro rozhodování, přestože vědí, že poskytuje vychýlené odhady (forwardové výnosové křivky vycházejí posunuté vzhůru oproti skutečnému očekávání trhu, což lze doložit na historii časových řad výnosových křivek). Díky výpočetní jednoduchosti je však velmi rozšířená.

Zmíněné tři teorie se navzájem nevylučují. Připustíme-li částečnou platnost všech tří vysvětlení současně, můžeme formulovat tzv. rozšířenou či modifikovanou teorii očekávání, která by umožnila pracovat se standardním (tj. pozitivně skloněným) tvarem výnosové křivky tak, aniž by docházelo k systematickému vychýlení směrem nahoru.

Příště: Základní typologie výnosových křivek

Čtěte také: Jak správně investovat: krok za krokem

Úryvek je z knihy "Investiční strategie pro třetí tisíciletí, 5. přepracované a rozšířené vydání", autor Pavel Kohout vydané v roce 2008 nakladatelstvím Grada Publishing, více informací naleznete na http://www.grada.cz